深度研究：光伏银浆龙头，领航国产替代

[Table_Title] 聚和材料（688503）深度研究 光伏银浆龙头，领航国产替代 2022 年 12 月 09 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司 2021 年正面银浆产品出货量超过 900吨，根据 CPIA 数据，公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021 年公司营业收入复合增速达185.44%，伴随公司业绩体量放大，规模效应显现，2022H1 期间费率为 4.4%，较 2019 年下降 4.25pct。 ◆ 光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆为电池片电极核心材料，成本占比约为 10%。光伏银浆生产核心壁垒在于银浆配方和研磨工艺，直接影响银浆品质。需求：下游需求看，光伏新增装机需求在海内外可再生能源政策推动下持续高增，叠加 22Q4 硅料新增产能逐步投放，硅料供给瓶颈消除，需求有望加速释放；单耗看，光伏银浆耗量受多重因素影响，长期虽受产业链降本增效要求银浆耗量逐步下降，但短期电池片 N 型迭代将带动平均银浆耗量提升；总量上，我们预计光伏银浆需求稳中向上，2022 年光伏银浆总需求可达4674.40 吨，同比增长 34.40%，到 2025 年光伏银浆需求可达 7707.44吨，3 年 CAGR 为 18.14%，其中低温银浆 CAGR 为 128.94%。格局：随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由 2017 年的 30%提升至 2021 年 65%，我们预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。 ◆ 技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。产能：目前公司已具备 1404 吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次 IPO 募集 30.8 亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于 23Q4 建成投产，届时将形成 1700 吨银浆产能，包括 1200 吨正银和 500 吨背银。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 暂无数据 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元） 暂无数据 流通市值（百万元） 暂无数据 52 周最高/最低（元） 暂无数据 52 周最高/最低（PE） 暂无数据 52 周最高/最低（PB） 暂无数据 52 周涨幅（%） 暂无数据 52 周换手率（%） 暂无数据 [Table_Report] 相关研究 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 聚和材料（688503）深度研究 2 【投资建议】 我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 66.02/73.21/103.02 亿元，归母净利润分别为 3.90/5.57/8.87 亿元，EPS 分别为 3.49/4.98/7.93 元，对应发行价 PE 分别为 31.54/22.09/13.88 倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5083.93 6601.92 7321.36 10302.30 增长率(%) 103.14% 29.86% 10.90% 40.72% EBITDA（百万元） 312.09 555.03 705.50 1076.80 归属母公司净利润（百万元） 246.78 390.31 557.27 887.14 增长率(%) 98.62% 58.16% 42.78% 59.19% EPS(元/股) 2.94 3.49 4.98 7.93 市盈率（P/E） 0.00 31.54 22.09 13.88 市净率（P/B） 0.00 2.71 2.41 2.05 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：EPS、PE、PB 基于发行后总股本和发行价计算 【风险提示】 下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期； 公司产能建设不及预期； 行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本； 大宗商品白银价格大幅波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 聚和材料（688503）深度研究 3 1、关键假设 1）销量：根据公司规划，2022-2024 年公司将形成 1404/1700/3000 吨银浆产能，参考 2019-2022H1 公司产能利用率和产销率，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 102%/98%/90%；产销率分别为 97%/98%/98%，对应 2022-2024 年正银销量分别为 1367.08/1629.87/2123.35 吨。 2）成本：正银成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假设人工成本和制造成本基本维持不变。原材料成本中，银粉成本占比超过 99%，因此原料成本主要随银粉价格波动。目前，银粉价格已进入下行周期，假设 2022-2024 年银粉价格分别下降 12%/8%/5%，对应正银单位成本4210.31/3862.03/3668.92 元/吨 3）价格：考虑到在 2019-2021 年银粉价格上行周期中，公司正银价格上涨幅度小于银粉上涨幅度，因此假设2022-2024 年银粉价格下行周期中，公司正银价格降幅略低于银粉，分别下降 11%/6%/3%，对应公司正银单价 4801.41/4513.33/4377.93 元/kg。 4）背面银浆：考虑到 2023 年 Q4 新产能投产后，公司将形成 500 吨背银产能，假设 2024 年公司实现背银销售，销量为 500 吨。参考目前正银和背银价差约 2000 元/kg，因此假设 2024 年背银单价 2377.93 元/kg，毛利率基本与正银持平。 2、创新之处 1、本报告是市场上较早覆盖公司的研究报告。 2、我们认为，虽然光伏产业链降本增效要求不断推动银浆用量下降，但下游光伏高速增长的