卓然股份(688121)新一轮烯烃建设浪潮来临，卓然品质再创辉煌

公司研究丨深度报告丨卓然股份（688121.SH） [Table_Title] 新一轮烯烃建设浪潮来临，卓然品质再创辉煌 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司从炼化设备核心部件供货起家，经历设备模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设备供应商。主营业务涵盖石化、炼油、PDH 总包三大领域。随着新一轮乙烯产能建设周期开始，公司在乙烯市场高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额占比，乙烯装置设备具备良好成长弹性；公司 PDH 工艺包完全由我国独立研发，由公司负责总包服务的远东科技 15 万吨/年 PDH 项目率先打破国外厂商市场垄断，环保及经济优势明显，展望未来，PDH 新增项目众多，公司 PDH 总包有望成为业绩新增长动力。 分析师及联系人 [Table_Author] 魏凯 侯彦飞 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521050002 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 卓然股份（688121.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 新一轮烯烃建设浪潮来临，卓然品质再创辉煌 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] “一站式”民营炼化设备供应商，产品线丰富 “一站式”炼油化工专用设备生产企业。卓然股份从炼化设备核心部件供货起家，经历设备模块化供货、整炉供货及装置集成工程模式等发展阶段，成长为“一站式”炼油化工专用设备供应商。主营业务涵盖石化、炼油、PDH 总包三大领域。 定向增发凸显信心。公司拟向实控人张锦红、张新宇发行股票募集资金，2022 年 11 月 8 日公司董事会审议通过定预案，预计发行股份数量上限 3,040 万股，发行完成后，公司实控人张锦红、张新宇直接及间接控制公司 9,149 万股，占总股本比例为 39.25%。 石化设备：新一轮乙烯建设浪潮来临 新一轮乙烯建设周期开始，三桶油产能扩张规模庞大，2023-2025 年我国将新增乙烯（油制+轻烃裂解）产能约 2,010 万吨，总投资额将近 5,300 亿元。从本轮新增产能的建设及投产时间来看，2022 年中后期较多乙烯项目审批通过，2023 年-2024 年将是主要是建设期，2025-2026 年将是产能的集中投产期。据不完全统计，2023 年至 2025 年乙烯（油制+轻烃裂解）新增项目总投资额将近 5,300亿元，由于本轮新增乙烯项目下游配套较多精细化工及新材料等产品，本轮的乙烯项目投资额将显著高于上一轮乙烯新增产能投资额。 高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额，公司乙烯装置设备具备良好成长弹性。百万吨乙烯整体装置及配套总投资额约 45.8 亿元（税后），其中公司一般承接百万吨乙烯部分装置及配套订单额（税后）约 21.7 亿元，占比约 47.3%。我们按照 2025 年投产 1,390 万吨/年乙烯产能将在 2023 年~2024 年陆续开始确定乙烯装置订单，假设公司市占率在 40%左右，（1）中性情境下，公司百万吨乙烯装置拿到的订单为 21.7 亿元，则预计 2023 年-2024 年公司新增订单额预计 120.6 亿元左右；（2）乐观情境下，公司拿到百万吨乙烯装置全部订单 45.8 亿元，预计 2023 年-2024 年公司新增订单额预计在 225.4 亿元左右。 如果按照公司不同的乙烯装置市占率、订单额占乙烯装置总投资比例两个指标来弹性分析公司实际订单收入情况，假设公司市占率在 40%左右，订单额占乙烯装置总投资比例 50%计算，预计 2023 年-2024 年公司新增订单额在 112.7 亿元左右。 PDH 总包：新增产能规模巨大，国产替代时代开启 公司的 PDH 工艺包完全由我国独立研发。中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授课题组研发的 ADHO 技术最终成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发了高效循环流化床反应器，填补了国内空白。我国 PDH 总包市场基本由 UOP和 Lummus 垄断，公司在远东科技 15 万吨/年 PDH 装置中率先采用自主研发的 ADHO 技术，并于 2022 年 6 月 19 日成功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断。 PDH 新增项目众多，公司 PDH 总包有望成为业绩新增长动力。2022-2025 年，我国新建、拟建 PDH 项目 28 个，合计新增产能 1,756 万吨，总投资额达 1,615 亿元。公司于 2020 年承接的远东科技 15 万吨/年 PDH 项目首次打破国外厂商的市场垄断，其采用的工艺包是由我国自主研发，在运行成本和环保上优势明显。假设公司 2023 年后陆续拿到 PDH 新订单，则预计2023-2024 年公司市占率分别为 10%情况下，其理论收入可分别达到 38.7 亿元、47.2 亿元。 投资建议 作为国内烯烃设备化龙头公司之一，在不考虑未来股本变动的情况下，暂未考虑未来 PDH 总包对公司收入贡献，预计公司 2022 年-2024 年归母净利润为 2.2 亿元、3.9 亿元和 7.3 亿元，对应 2022 年 12 月 7 日收盘价 PE 为 17.8X、10.1X 和 5.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、新增项目订单不及预期； 2、乙烯及丙烯产能扩张不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 19.48 总股本(万股) 20,267 流通A股/B股(万股) 13,938/0 资产负债率 73.33% 每股净资产(元) 9.52 市盈率(当前) 15.49 市净率(当前) 1.93 近12月最高/最低价(元) 39.08/14.82 注：股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind -52%-28%-3%22%2021/122022/42022/82022/12卓然股份化工沪深300指数2022-12-08仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 公司研究 | 深度报告 目录 石化设备高端制造龙头 ................................................................................................................. 6 “一站式”石油化工专用设备生产企业 .............................................................................................................. 6 股权结构清晰，员工激励丰厚 ......................................