特步国际(1368.HK)收入增长有韧性，关注库存去化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 特步国际 (1368 HK) 港股通 收入增长有韧性，关注库存去化 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 11.00 2022 年 12 月 08 日│中国香港 服装 批发模式下短期收入增长有韧性；库存累积风险增加 我们预期特步四季度的零售表现将由于客流下滑和门店闭店的影响而承压，且四季度库存水平环比三季度进一步上升，导致业务恢复或需更长时间。我们将 2023-25 年基本 EPS 下调 9.7/11.8/8.6%至人民币 0.38/0.45/0.56 元。考虑到估值前滚到 2023 年 12 月以及近期人民币汇率波动，我们下调特步目标价 8.0%至港币 11.0。我们目标价采用 DCF 估值，基于 WACC 假设为9.8%。特步股价自 11 月以来股价反弹 32%，当前股价对应 18.7 倍 2023年 PE。维持“买入”。 零售环境不利，2023 年收入增速或承压 特步双十一期间线上累计成交额同比增长约 30%，但受到 10-11 月份线下客流下降及部分门店关停的影响，我们预计特步主品牌四季度零售流水增速或将承压。据我们测算，全国 23 个核心城市日均地铁客流量 9-11 月分别同比下滑 15/18/29%。与同行相比，我们认为特步以批发为主的经营模式使其2022 年的收入增长具有更强的能见度和确定性，但近期零售表现恢复较慢或导致经销商更谨慎确认 2023 年订单，因而拖累 2023 年的收入增速。消费者信心指数自 4 月份下跌以来持续低迷，10 月份仍未有明显回暖趋势。 库存去化或持续至 2023 年，将拖累利润率水平 由于终端零售受外部扰动，服装行业采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速在三季度逐月下降，但截至 10 月底存货金额仍高于疫情前水平。特步主要定位大众运动鞋服市场，更多门店位于低线城市，客流量下滑及闭店的情况尚未明显改善。我们预计当前特步渠道库存周转或从三季度的 4.5-5.0 个月进一步上升，公司库存去化时间将延长，并在明年春节等购物旺季将继续加大促销力度，这将给约占公司 30%收入的电商渠道的利润率带来压力。同时，若高库存持续，不排除公司进一步对 1H23的订单进行调整以及加大对经销商的支持力度。 我们预测 22-24 净利润分别为 10/12/15 亿元 我们将 22-24 年特步的收入预测下调 0.1/3.8/3.7%至人民币 129/154/188亿元，以反映其以批发为主的零售经营模式以及较高库存将影响经销商明年订货信心。我们将毛利率预测下调 1.3/0.9/0.5pp 以反映去库存阶段电商渠道零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调 9.7/11.8/8.6%至人民币 10/12/15 亿元。基于我们 23-24E 净利润 CAGR 21%的预测，特步当前股价对应 19.3 倍 12 个月动态 PE 以及 0.92 倍 PEG。 风险提示：1）对消费者需求反应缓慢；2）新品牌增长缓慢；3）疫情反复。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 11.00 收盘价 (港币 截至 12 月 8 日) 9.52 市值 (港币百万) 25,102 6 个月平均日成交额 (港币百万) 156.17 52 周价格范围 (港币) 6.79-14.98 BVPS (人民币) 3.14 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 8,172 10,013 12,907 15,430 18,830 +/-% (0.13) 22.53 28.90 19.54 22.04 归属母公司净利润 (人民币百万) 513.03 908.34 1,008 1,181 1,477 +/-% (29.50) 77.05 10.96 17.17 25.08 EPS (人民币，最新摊薄) 0.21 0.36 0.37 0.44 0.55 ROE (%) 7.20 11.89 12.28 13.48 15.50 PE (倍) 41.59 24.26 21.86 18.66 14.92 PB (倍) 2.92 2.76 2.61 2.42 2.21 EV EBITDA (倍) 22.63 15.24 14.35 11.92 9.78 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)(7)181568111315Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)特步国际相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 特步国际 (1368 HK) 图表1： 全国 23 个重点城市地铁客流量 图表2： 消费者信心指数 注：包含北京、上海、深圳、广州、武汉、南京、长春、西安等 23 个重点城市 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 服装鞋帽、针、纺织品类零售额 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表4： 纺织服装、服饰业产成品存货 资料来源：国家统计局，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-112020-062021-012021-082022-032022-10(万人次)03060901201502020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月(25)(20)(15)(10)(5)051002004006008001,0001,2001,4002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速（右轴）(人民币亿元)(同比%)(5)0510152002004006008001,0001,2002019年10月2020年4月2020年10月2021年4月2021年10月2022年4月2022年10月纺织服装、服饰业产成品存货金额增速（右轴）（人民币亿元）(同比%)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 特步国际 (1368 HK) 盈利预测调整 我们将 22-24 年特步的收入预测下调 0.1/3.8/3.7%，以反映近期终端零售疲软的表现，并将毛利率预测下调 1.3/0.9/0.5pp 以反映去库存阶段零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调 9.7/11.8/8.6%至人民币 10/12/15 亿元。 图表5： 特步：盈利预测调整 (人