中国科培(1890.HK)短期投入增加，校舍利用率有望提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国科培 (1890 HK) 港股通 短期投入增加，校舍利用率有望提升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.85 2022 年 12 月 07 日│中国香港 高等教育 业绩超预期，加大高质量办学投入，办学规模提升，短期利润率或承压 中国科培 FY22 实现收入 14.40 亿元（yoy+28.6%）、净利润 7.04 亿元（yoy+18.8%）、现金分红率约 30%。收入/净利润均超我们此前预期（13.97/6.36 亿元）。毛利率/净利率同比下滑 5.97/4.05pct 至 62.7%/48.9%，主因新并表学校利润率低于公司平均水平、办学投入增加、财务费用上升等。公司哈尔滨学校营利性登记取得实质性进展，我们预计 FY23 有望完成。考虑短期内新收购学校利润率较低、办学投入增加、借款增加致财务费用增加等因素，我们下调 FY23-24、新增 FY25 归母净利润预测为 7.51/7.76/9.16亿元（前值：8.06/9.85/-亿元）。根据市场及汇率变化，我们将 DCF 估值目标价下调至 4.85 港币（前值：6.36 港币，WACC 从 11.50%上调至 13.57%，永续增长率为 1%，1 港币=0.90 元人民币）。维持“买入”。 持续强化内涵建设，助力招生稳健增长，新学校利用率提升空间大 公司业务以职业本科为主，FY22 公司 13.28 亿元学费收入中，本科学费占比约 81%，同比增长 40.8%。公司持续加强内涵建设投入，FY22 引进高质量教师 600 余人，投入 5.71 亿元用于持续升级教学场地、实验实训室及设备等，与多家知名企业建立协同育人合作，紧密对接朝阳产业等，实现了毕业生就业率超 90%的好成绩。良好的教学口碑增强了公司的招生竞争力，FY23 新学年总在校生人数达约 126,500 人，创历史新高，其中新收购的淮北、哈尔滨、托管的马鞍山学校新招生学额同比增长超过 30%。FY22 整体学校利用率仅 76.5%，尤其新学校仍有较充裕土地储备，未来增长可期。 新学校产能爬坡期及营利性登记前夕投入略增或使利润率短期承压 由于新并表学校尚在爬坡期，利润率相比公司平均水平较低，叠加师资建设和校园改扩建支出增加，故 FY22 毛利率有所下滑。我们预计 FY23-24 每年仍需投入 4-5 亿元用于广东、淮北、哈尔滨等学校的扩容和升级，此后自FY25 起资本开支有望减少，毛利率有望逐渐修复。FY22 公司增加了银行贷款用于校园建设、支付收购款、置换托管的马鞍山学院的高息贷款，故财务费用率同比微升约 2pct，但新增借款利率较低，未来整体融资成本有望逐步下降，且随着规模效应逐步显现，净利润率有望逐步改善。 下调目标价至 4.85 港元，维持“买入” 考虑短期内新收购学校利润率较低、办学投入增加等因素，预计 FY23/24/25归母净利润为 7.51/7.76/9.16 亿元（前值：8.06 亿/9.85/-亿元）。下调基于DCF 的目标价至 4.85 港币（前值：6.36 港币）。维持“买入”评级。 风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 4.85 收盘价 (港币 截至 12 月 6 日) 2.46 市值 (港币百万) 4,958 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.48 52 周价格范围 (港币) 1.54-3.87 BVPS (人民币) 1.86 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,120 1,440 1,642 2,003 2,310 +/-% 29.10 28.59 14.02 22.02 15.35 归属母公司净利润 (人民币百万) 592.94 704.23 750.58 775.50 915.60 +/-% 4.98 18.77 6.58 3.32 18.07 EPS (人民币，最新摊薄) 0.29 0.35 0.37 0.38 0.45 ROE (%) 18.30 18.77 17.55 16.10 16.78 PE (倍) 7.02 6.34 5.94 5.75 4.87 PB (倍) 1.29 1.19 1.04 0.93 0.82 EV EBITDA (倍) 9.81 6.55 5.93 4.82 3.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(6)210171.001.752.503.254.00Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)中国科培相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国科培 (1890 HK) 关键假设调整 1. 收入及毛利率：此前我们预计公司受托管理的马鞍山学院有望于 FY22 实现全部收入、利润并表，实际截至 FY22 举办者变更尚未完成，因此我们更新预测，预计相关程序有望在 FY23 完成，并在当年实现部分收入和利润并表。此外，考虑到新并表的淮北、哈尔滨学院尚处爬坡期，短期内毛利率低于集团成熟学校平均水平，营利性登记前夕公司对教师数量及薪酬、生均固定资产等生均指标投入略有增加，故我们下调 FY23-24、新增 FY25 收入及毛利率预测。 2. 资本开支：FY22 公司资本开支达 5.71 亿元，主要用于淮北理工新校区建设、各学校建设高标准实验实训室及校园改造。我们预计 FY23-24 每年仍需投入 4-5 亿元用于广东、淮北、哈尔滨等学校的扩容和升级，此后自 FY25 起资本开支有望减少。 3. 财务费用率：FY22 财务费用同比增长 1.88pct，主因公司新增借款用于并购对价的支付、淮北理工学院新校区建设以及置换马鞍山学院的高息贷款。我们预计 FY23-25 公司将基本维持该借款规模，随着在校生人数增长、规模效应显现，财务费用率有望逐步改善。 4. 所得税率：公司 FY22 有效所得税率约为 4%，低于我们此前预期（6%）。公司旗下哈尔滨学校于 2022 年 8 月获发营利性民办学校过渡期办学许可证，我们预计该校有望在FY23 年末完成营利性登记全部程序，估计转为营利性以后有效所得税率在 20%左右，因此预计 FY23 有效所得税率略高于 FY22，远期假设全部学校营利性登记完成后的有效所得税率为 20%。 5. 估值依据：我们沿用DCF估值法，根据市场变化上调WACC至13.57%（前值11.50%），同时考虑汇率变化，下调目标价至