牧高笛(603908)全球户外露营行业领军者，精致露营引领新生活方式

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2022 年 12 月 02 日 牧高笛 (603908) ——全球户外露营行业领军者，精致露营引领新生活方式 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是全球户外露营行业领军者，自主品牌业务打开成长空间。1）深耕露营装备行业二十载，自主品牌与外销代工双业务驱动。外销（OEM/ODM）业务主要生产高品质露营帐篷，产品销往欧美、澳大利亚等市场，客户为迪卡侬、Go Outdoors 等全球领先的户外用品零售商和品牌商。自主品牌业务包括大牧露营装备和小牧户外休闲服装，受益于国内露营行业发展，自主品牌业务壮大，22Q1-3 营收占比达 45%。2）疫后户外露营需求高增，业绩正步入高速增长期。2011-2020 年，营收/归母净利润 CAGR 为 7.9%/5.1%，疫后需求增长带动业绩加速，2021 年/22Q1-3 营收同比增长 44%/60%，归母净利润同比增长71%/82%。国内露营兴起带动 2021 年/22Q1-3 自主品牌业务营收增速高达 90%/152%。 ⚫ 户外露营赛道高景气，顶层规划有望推动渗透率加速提升。1）“精致露营”兴起，有望带动行业量价齐升。国内露营行业发展土壤优渥，疫情加速推动行业扩容。据艾媒咨询测算，2021 年国内露营核心市场规模同比高增 62.5%至 748 亿元，2022-2025 年市场规模CAGR 达 30%。当前精致露营兴起，涵盖人群更为广泛，且客单价显著高于传统露营，有望加速行业量价齐升。2）政策面持续加码，行业景气度再度攀升。11 月以来，露营行业政策密集发布，鼓励行业高质量发展，完善基础设施，保障行业渗透率实现逐步提升。 ⚫ 露营装备品牌业务把握行业机遇实现高速增长，优质客户保障代工业务行稳致远。1）乘国内露营行业高速发展之风，品牌业务多年沉淀脱颖而出。自主品牌业务主要为大牧装备销售，2022Q1-3 营收占品牌业务的 90%，2021 年/2022Q1-3 大牧装备类营收同比高增156%/229%，凭借逐步强化的品牌力、与时俱进的产品力、全渠道布局与营销破圈，实现营收规模快速扩张。预计随行业渗透率提升、品牌认知度加深，大牧装备品牌业务有望持续提供增长主势能。2）外销代工业务稳扎稳打，同核心客户合作持续深化。外销代工业务大客户占比高，2021 年前五大客户销售额占比 78%，其中，第一大客户迪卡侬占比提升至 51%，公司已深度绑定优质客户资源，预计代工业务板块稳定增长。 ⚫ 牧高笛是全球户外露营行业领军者，代工业务行稳致远，大牧露营装备爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。后疫情时代国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张，充分把握了行业红利，迈入业绩高速增长阶段。预计 22-24 年实现归母净利润 1.5/2.2/3.0 亿元，同比增长 96.5%/40.4%/38.5%。前期股价压制因素落地，参考可比公司平均 PE 估值，给予公司 23 年 29 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、欧美通胀压力下外销业务增长放缓。 市场数据： 2022 年 12 月 01 日 收盘价（元） 61.53 一年内最高/最低（元） 112.94/31.52 市净率 7.6 息率（分红/股价） 1.46 流通 A 股市值（百万元） 4103 上证指数/深证成指 3165.47/11264.16 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.08 资产负债率% 59.25 总股本/流通 A 股（百万） 67/67 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 李璇 A0230122060008 lixuan@swsresearch.com 联系人 李璇 (8621)23297818× lixuan@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 923 1,158 1,505 1,965 2,602 同比增长率（%） 43.6 60.0 63.0 30.6 32.4 归母净利润（百万元） 79 130 154 217 300 同比增长率（%） 71.0 82.4 96.5 40.4 38.5 每股收益（元/股） 1.18 1.95 2.32 3.25 4.51 毛利率（%） 24.8 27.7 27.7 29.4 30.3 ROE（%） 16.8 24.2 29.2 38.7 50.0 市盈率 52 27 19 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-02-50%0%50%100%150%200%（收益率）牧高笛沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 牧高笛是全球户外露营行业领军者，代工业务行稳致远，大牧露营装备爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。后疫情时代国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张，充分把握了行业红利，迈入业绩高速增长阶段。预计 22-24 年实现归母净利润 1.5/2.2/3.0 亿元，同比增长96.5%/40.4%/38.5%。前期股价压制因素落地，参考可比公司平均 PE 估值，给予公司23 年 29 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 疫后全球户外露营需求增长，国内露营行业在供需共振下迈入高速增长阶段，公司双业务均受益。1）外销（OEM/ODM）业务：预计 2022-2024 年外销业务营收分别增长 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 亿元，毛利率为 21.6%/22.0%/22.0%。2）自主品牌业务——大牧事业部：①线上渠道，预计 2022-2024 年营收分别增长190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0 亿元，毛利率为 39.8%/40.0%/40.5%；②线下分销、团购与直营渠道，预计 2022-2024 年营收分别增长 220%/60%/40%至 3.6/5.7/8.0 亿元，毛利率为 28.9%/29.4%/30.1%。3）自主品牌业务——小牧事业部：①直营渠道，预计 2022-2024 年直营渠道营收分别下滑 9.5%/增长 7.1%/13.0%至 0.25/0.27/0.31亿元，毛利率为 51.0%/5