中教控股(0839.HK)全年业绩创新高，校区扩容稳步推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中教控股 (839 HK) 港股通 全年业绩创新高，校区扩容稳步推进 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 10.21 2022 年 12 月 02 日│中国香港 高等教育 全年业绩再创新高，新校区扩建稳步推进；宣告高比例现金分红 中 教 控 股FY22实 现 收 入 / 归 母 净 利 润47.56/ 18.45亿 元（yoy+29.2%/+27.8%），均超我们预期（46.04/18.05 亿元）。由于新学校并表影响，毛利率短期同比下降 1.2pct 至 57.9%。公司宣告派送现金股息人民币 33.57 分每股，约占经调整归母净利润的 44.4%。综合考虑 23 学年新生人数大幅增长、新并购学校待整合、扩容改建开支持续增加等因素，我们上调 FY23-24 收入、资本开支预测，下调毛利率预测，新增 FY25 预测。预计 FY23-F25 归母净利润为 20.96/23.42/27.32 亿元（前值： 21.81/25.97/-亿元）。除上述因素外，我们结合市场变化调整 WACC 及汇率，基于 DCF估值的目标价为 10.21 港元（WACC 从 11.22%上调至 14.27%，永续增长率为 1%，1 港元=0.91 元人民币）。维持“买入”。 高等教育稳健增长，国际教育业务进一步拓展 FY22 公司高等教育板块收入同增 42.5%至 39.31 亿元，其中排除成都锦城学院并表影响后的内生增速为 25%。中等职业教育招生受外部扰动影响较大，FY22 收入同比下降 9.5%至 6.36 亿元，随着疫情影响逐步减弱，预计中职招生有望恢复正常。国际教育收入同比下降，主因 1HFY22 澳大利亚疫情防控入境限制导致招生受阻，但 2HFY22 澳大利亚边境放开后，国际教育板块快速反弹，收入环比增 55.4%。公司在澳大利亚设立 Newcastle 校区、新收购澳大利亚商业学院，业务范围进一步拓展。预计未来国际教育有望贡献更多收入。 新生及在校生规模创新高，持续扩容驱动内生增长 截至 FY22 公司旗下 14 所院校总在校生人数约 30 万人，yoy+26.9%，我们预计 FY23 有望增至 32-33 万人。23 学年高等教育板块新生同增 48%至70,915 人，招生指标利用率同比上升约 10pct 至 90.3%，主要得益于本科和专升本招生比例提高，生源结构进一步优化。公司预计未来资本开支主要用于学校容量扩张以支撑在校生规模增长。肇庆新校区二期建设已于 FY22完工，公司已再购买 372 亩土地用于第三期建设，此外公司计划在四所学校新建及翻新合计约 3 万个床位。我们预计 FY23-25 每年新校区建设及现有宿舍改扩建支出或达 10 亿元。 整合扩容或使盈利能力短期承压，下调目标价至 10.21 港元，维持“买入” 考虑到 23 学年新生人数大幅增加、新并表学校毛利率低于集团整体水平、资本开支增加等因素，上调 FY23-24 收入和资本开支、下调毛利率预测，预计FY23-FY25归母净利润为20.96/23.42/27.32亿元（前值：21.81/25.97/-亿元），下调 DCF 估值目标价至 10.21 港元（前值：13.96 港元），WACC为 14.27%，永续增长率为 1%，港元兑人民币为 0.91。维持“买入”。 风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 10.21 收盘价 (港币 截至 12 月 1 日) 8.22 市值 (港币百万) 19,589 6 个月平均日成交额 (港币百万) 71.92 52 周价格范围 (港币) 4.50-14.66 BVPS (人民币) 5.87 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,682 4,756 5,477 6,168 6,929 +/-% 37.50 29.15 15.15 12.63 12.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,444 1,845 2,096 2,342 2,732 +/-% 128.02 27.79 13.60 11.75 16.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.60 0.78 0.78 0.87 1.13 ROE (%) 13.22 13.17 13.91 14.12 14.94 PE (倍) 10.58 9.63 8.51 7.61 6.53 PB (倍) 1.44 1.27 1.18 1.07 0.97 EV EBITDA (倍) 17.42 12.71 9.82 9.13 7.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(14)625454791214Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)中教控股相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中教控股 (839 HK) 关键假设调整 1. 收入及毛利率：公司披露 23 学年新生人数达到创新高的 70,915 人，据此我们相应上调 FY23-FY24、新增 FY25 学生人数及总收入预测。由于新并表的学校尚未完成整合，毛利率低于集团成熟学校的平均毛利率水平，故我们参照 FY22 的毛利率水平下调FY23-24、新增 FY25 毛利率预测。 2. 资本开支：公司预计目前校舍利用率接近 90%，现有在建工程有望在一年内完工，未来将持续适时进行学校容量扩张以支撑在校生规模增长。公司已再购买 372 亩土地用于肇庆校区第三期建设，此外公司计划在四所学校新建及翻新合计约 3 万个床位。我们相应上调 FY23-24、新增 FY25 资本开支预测。此外，集中建设完成后，折旧摊销将有一定程度增加，预计成本和费用会相应上升。 3. 所得税率：此前我们预计营利性登记有望在 FY23 完成。根据目前各省营利性登记进展，我们预计公司最早有望在 FY24 完成营利性登记。在完成营利性登记以前（FY23），我们参照过去三年平均有效税率进行所得税率假设；公司境内纳税实体位于江西赣州，预计完成营利性登记后可享受 15%优惠税率及税收返还等优惠政策，我们假设 FY24-25有效税率为 10%。远期税收返还等政策优惠期满后，预计公司整体税率逐步向 15%靠近。 4. 估值依据：我们沿用 DCF 估值法，综合考虑市场变化和公司 FY22 资产负债率水平，上调 WACC 至 14.27%（前值 11.22%），同时考虑汇率变