哔哩哔哩(BILI.US)提质增效初显成效，盈亏平衡仍是关键目标

2022 年 11 月 30 日 (星期三) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 11 月 30 日“Bilibili (BILI US) – Milestone for quality growth, heading for breakeven”的中文版 1 哔哩哔哩 (BILI US) 提质增效初显成效，盈亏平衡仍是关键目标 ■ 22年三季度收入同比增长11%，符合预期；非GAAP净亏损达17.6亿元人民币，环比改善并低于一致预测的18.3亿元人民币亏损 ■ 管理层重申24年底非GAAP经营利润达到盈亏平衡的目标，计划赎回可转债，为长期可持续增长释放积极信号 ■ 增持：审慎的费用支出是正向催化剂，目标价调低至29美元 审慎的费用支出助力22年三季度亏损收窄 22年三季度集团收入同比/环比增长11%/18%, 达58亿元人民币，高于一致预测1%，其中手游和广告业务收入分别同比增长6%/16%，对比上季度的同比下滑15%/增长10%有明显改善。增值服务收入同比增长16%，相比二季度增速有所放缓，主要由于会员收入较为疲软。非GAAP净亏损为17.6亿元人民币，对比上季度19.6亿元人民币，同时低于一致预测的18.3亿元人民币净亏损。净亏损好于预期主要得益于降本增效，特别是营销费用支出谨慎。DAU和MAU保持在同比25%/24%的可观增长，DAU/MAU达到27%，目标明年达到30%。 继续提质增效助力2024年达成盈亏平衡 B站管理层重申了他们24年非GAAP经营利润达到盈亏平衡的目标，强调将继续努力控制营销费用，同时审慎控制研发费用和对新业务的投资。三季度利润率好于预期主要得益于IT费用、带宽成本和营销费用的减少。B站还计划赎回其可转债。22年三季度总现金和短期投资达到34亿美元。管理层表示未赎回的可转债总面值为25亿美元，但如计算约40%的市值折让，总金额约19亿美元，现金储备足以满足运营需求。我们测算如果B站的非GAAP净亏损低于30亿元人民币（相当于每季度亏损7.5亿元人民币，接近22年三季度的一半水平），假设30亿元人民币的折旧费用和10亿元人民币的营运现金流，以及资本支出（有形和无形资产）减少至10亿元人民币（回到17/18年水平），B站将能够实现自由现金流的盈亏平衡。但这并不容易，并且可能会影响增长趋势，但总体而言，在目前的宏观背景和市场条件下，更加严格的支出战略将有利于长期可持续发展。 22年四季度前景：增速放缓但亏损收窄 B站22年四季度收入指引为60-62亿元人民币（同比增长3.6%至7.0%），低于我们此前预期的68亿元人民币（同比增长17%）和一致预测的63亿元人民币（同比增长9%）。由于宏观挑战和去年同期的高基数，我们预计游戏和广告业务在22年四季度将录得同比下滑，但增值服务将保持同比22%的快速增长。考虑到公司的盈亏平衡目标，我们预计将会有更多的费用削减和净利润率的改善，我们预计22/23/24财年的净利润率为-32%/-16%/-5%。同时我们还将22-24财年收入复合年增长率从26%下调至23%。 增持：更健康的前景 我们将 22/23/24 财年的收入分别下调 3%/5%/7%，将非 GAAP 净亏损下调 2%/ 14%/24%，源于对增值服务和广告业务更保守的预期和对利润率提升更乐观的预期。我们将基于分部加总估值的目标价从 31 美元下调至 29 美元，基于盈利调整和汇率变动，维持目标估值倍数不变。目标价对应 3.1 倍/2.5 倍 23/24 财年市销率。主要风险：1）宏观/消费，2）监管；3）竞争；4）游戏上线计划。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 11,999 19,384 21,866 26,927 33,033 增长 77% 62% 13% 23% 23% 归属股东的非 GAAP 净利润 (2,560) (5,478) (6,918) (4,297) (1,753) 非 GAAP 每股盈利 (港元) (8.8) (17.2) (20.9) (13.0) (5.3) P/S (倍) (美股) 2.9 2.0 1.8 1.5 1.2 ROE (%) -33% -37% -38% -34% -19% 注：截至2022年11月30日的收盘价（港股）和2022年11月29日的收盘价（美股）；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊，CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩解读；盈利预测及目标价调整 增持 前次评级 增持 股价 15.4美元/126.8港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 29美元/226港元（+88.3%/+78.2%） 前次目标价 31美元/243港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m BILI US 38.2 (44.8) (81.3) 9626 HK 46.1 (44.8) (80.8) MSCI中国 19.9 (19.0) (34.5) 行业：TMT 恒生指数 (2022年11月30日) 18,597 MSCI中国 (2022年11月29日) 60 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 8 - 67/66 - 536 美股市值（十亿美元） 6.2 日均成交量美股/ 港股（百万） 10.36/4.3 22财年非GAAP摊薄EPADS/EPS （美元/港元） (2.68)/(20.92) 主要股东 陈睿 12.9% 腾讯 11.2% 淘宝中国控股 7.9% 徐逸 7.0% 李旎 2.2% 自由流通量 58.8% 资料来源：彭博、招商证券（香港） 相关报告 1. 哔哩哔哩 (BILI US) – 费用管控仍是挑战（增持）(2022/9/9) 2. 哔哩哔哩 (BILI US) – 二季度业绩前瞻：VAS 稳健增长，游戏边际改善（增持）(2022/7/19) 3. 哔哩哔哩 (BILI US) – 降本增效，整装前行（增持）(2022/6/10) -100%-80%-60%-40%-20%0%20%哔哩哔哩哔哩哔哩-SWMSCI中国2022 年 11 月 30 日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：按业务收入预测 图2：收入结构 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP利润率 图4：归属于股东的非GAAP净利润 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：SOTP估值 图6：市销率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 64%77%62%13%23% 23%0