巨子生物(02367.HK)重组胶原领航者，专业护肤方兴未艾，肌肤焕活未来可期

证券研究报告·海外公司深度·化妆品 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 巨子生物（02367.HK） 重组胶原领航者，专业护肤方兴未艾，肌肤焕活未来可期 2022 年 11 月 28 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 27.00 一年最低/最高价 26.00/36.00 市净率(倍) 13.86 港股流通市值(百万港元) 26,773.44 基础数据 每股净资产(港元) 2.49 资产负债率(%) 26.0 总股本(百万股) 991.61 流通股本(百万股) 991.61 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,552 2,233 3,071 4,072 同比 30.4% 43.8% 37.5% 32.6% 归属母公司净利润（百万元） 828 1,004 1,313 1,710 同比 0.2% 21.2% 30.8% 30.3% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.84 1.01 1.32 1.72 P/E（现价&最新股本摊薄） 30 24 19 14 [Table_Tag] 关键词：#一体化 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原蛋白引领者。公司于 2009 年和 2011 年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。2021 年公司实现营收 15.5亿元，同增 30.4%；2021 年毛利率高达 87.2%，处于行业较高水平。 ◼ 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向：胶原蛋白在人体内含量多、分布广，起到保持肌肤弹性、修复再生等作用，可分为天然胶原和重组胶原。2021 年重组胶原蛋白产品市场规模为 108 亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为 37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品应用领域主要包括专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021 年产品市场主要由专业皮肤护理组成，产品市场规模为 94 亿元，占比超 80%（其中功效性护肤和医用敷料占比分别为 42%和 44%），此外未来肌肤焕活应用规模也有望实现较快增长。 ◼ 胶原蛋白类功效性护肤品具备差异化优势快速放量，医用敷料规范化整治下格局向好：（1）功效性护肤：胶原蛋白对于皮肤修复作用独特不可替代，龙头厂商有望形成差异化竞争优势，功效性护肤应用预计2022~2027 年增速 CAGR 为 55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021 年底以来加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类产品整治，利好合规化胶原蛋白医用敷料份额提升；（3）肌肤焕活：按照Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，随着技术突破、产品丰富长期空间广阔。 ◼ 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期：（1）卓越产品力&品牌力：享专业护肤细分赛道高增红利，类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白健肤喷雾等大单突出，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学技术为根基的研发平台，在研管线达 100+，其中包括 4 种重组胶原蛋白肌肤焕活产品。（3）渠道拓展：加快拓展直销渠道，类似贝泰妮是由 B 到 C 的又一范例。（4）长期空间：我们预计至 2027 年公司零售额有望突破 300 亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期。我们预计公司 2022~24 年分别实现归母净利润 10.0/13.1/17.1 亿元，分别同比增长 21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应 2022~24 年 PE 为 24x/19x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，产品推广不及预期。 -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%2022/11/42022/11/112022/11/182022/11/25巨子生物恒生指数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 49 内容目录 1. 重组胶原引领者，专业护肤头部企业 .............................................................................................. 6 1.1. 管理层经验丰富，家族成员分工明确..................................................................................... 6 1.2. 以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台......................................................................... 8 1.3. 创始人持股集中，利于管理决策执行..................................................................................... 9 1.4. 募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等............................................... 10 1.5. 产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈............................................................................... 10 1.6. 财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升....................................................................... 12 2. 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 ............................................................................ 15 2.1. 胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能................................................... 15 2.2. 胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原............................................................................... 15 2.3. 胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向............................... 16