华润啤酒(0291.HK)实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：42.29 CNY 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,244.18 流通股本(百万股) 3,244.18 市价(元) 42.29 市值(百万元) 137,208 流通市值(百万元) 137,208 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：均价提升强劲，业绩增长超预期 2 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：高端化趋势不改，短期成本承压 3 华润啤酒（0291.HK）_点评报告：次高及以上增长强劲，公司高端化发展可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 32,468 34,393 37,905 40,614 43,382 增长率 yoy% -3.85% 5.93% 10.21% 7.15% 6.81% 净利润（百万元） 2,094 4,587 4,080 5,267 6,691 增长率 yoy% 59.60% 119.05% -11.05% 29.09% 27.04% 每股收益（元） 0.65 1.41 1.26 1.62 2.06 每股现金流量 0.68 1.48 0.46 1.27 2.11 净资产收益率 10.24% 20.10% 15.64% 17.60% 18.86% P/E 65.52 29.91 33.63 26.05 20.51 PEG 1.10 0.25 -3.04 0.90 0.76 P/B 6.47 5.62 4.95 4.27 3.53 备注：股价选取自 2022 年 11 月 25 日收盘价 投资要点  收购金沙酒业，迈出白酒板块布局的里程碑。公司全资子公司华润酒业将以 123亿元对金沙酒业进行增资及收购，完成后将持有金沙酒业 55.19%的股权，实现财务并表，收购对价对应金沙酒业 2021 年归母净利润为 17 倍 PE。华润啤酒 2017年以来实施 3+3+3 战略，以产品高端化、品牌多元化及啤酒业务国际化为目标。目前啤酒业务高端化初见成效，盈利能力改善明显。白酒业务方面，公司前期通过山东景芝的销售形成啤白双赋能模式，通过推进团队建设、渠道网络及品牌建设，同时发展啤酒及非啤酒业务，实现多元化发展。根据 Boston Consulting Group，2021 年中国白酒行业市场规模为 6030 亿元，2010-2021 年的 CAGR 为 8.7%。2021 年酱酒市场规模约为 1900 亿元，占白酒行业的 31.5%，2015-2021 年的 CAGR 为 17.3%。酱香型白酒具备较高的成长性和较强的盈利能力，2021 年酱酒企业的加权平均毛利率和纯利率分别为 82%及 41%。金沙酒业地处贵州省金沙县，具有生产酱香型白酒的有利地理条件。目前金沙酒业的基酒产能为 1.6 万吨，有望进一步扩张。金沙酒业旗下拥有摘要和金沙回沙两大酱香白酒品牌，其中摘要定位高端且知名度较高。收购金沙酒业大幅强化了公司的白酒布局，拥有了全国性的知名中高端酱酒品牌，实现了白酒业务“1+N”布局的里程碑。  金沙酒业高增长高盈利，期待整合后的协同效应。2019-2021 年金沙酒业收入分别为 8.78、17.67、36.41 亿元，CAGR 为 104%；2022H1 在行业景气度受疫情影响的大背景下，金沙酒业实现收入 20.01 亿元，同比增长 15%。2019-2021 年金沙酒业净利润总额分别为 1.56、6.15、13.15 亿元，CAGR 为 190%；2022H1实现净利润 6.70 亿元，同比增长 12%。2019 年以来金沙酒业的高速增长，主要系大幅增加摘要品牌的销售持续改善产品结构，以及对主要产品进行提价。2019-2021 年金沙酒业毛利率分别为 52.1%、66.7%、63.7%，整体呈上升趋势主要系均价上升。综合来看，2019-2021 年金沙酒业纯利率分别为 17.8%、34.8%、36.1%，2021H1 和 2022H1 分别为 34.4%和 33.5%，保持了较高水平。通过整合啤酒业务积累的经验丰富的管理团队、品牌力及销售网络，将进一步推动公司白酒和啤酒的优势互补，期待协同效应的充分释放带来金沙酒业的加速发展。  盈利预测：公司啤酒业务持续推进高端化，同时积极拓展业务多元化，实现白酒板块“1+N”的布局。本次拟控股金沙酒业，将显著提升公司在白酒领域的市场地位，并有望实现良性的协同发展。暂不考虑金沙酒业并表，我们预计公司 2022-2024年收入分别为 379.05、406.14、433.82 亿元，归母净利润分别为 40.80、52.67、 实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待 华润啤酒（0291.HK）/饮料制造 证券研究报告/公司点评 2022 年 11 月 28 日 [Table_Industry] 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 66.91 亿元，EPS 分别为 1.26、1.62、2.06 元。不计特别项目的归母净利润分别为 43.70、55.57、69.82 亿元，对应 PE 为 31、25、20 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；收购后的协同效应不及预期 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E现金及现金等价物5,3766,88111,00917,848营业总收入34,39337,90540,61443,382应收款项合计3,6612,2962,7503,408主营业务收入33,38736,89939,60842,376存货6,4586,7226,9927,119其他营业收入1,0061,0061,0061,006其他流动资产402555241营业总支出30,67533,09834,27535,148流动资产合计15,89715,95420,80328,416营业成本20,31322,02922,47122,859固定资产净额13,71714,07413,88513,733营业开支10,36211,07011,80312,289权益