好未来(TAL.US)千亿赛道待开拓，而今迈步从头越

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好未来 (TAL US) 千亿赛道待开拓，而今迈步从头越 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 6.74 2022 年 11 月 23 日│美国 K12 教育 十余载教培经验沉淀，助力“双减”后多领域转型落地生花 好未来依靠在十余年中积淀的标准化的教研体系、品牌认知度、技术能力，在“双减”后快速在素养教育、国际教育、教育科技、教育内容等领域完成转型。通过聚焦素养教育底层研发，素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验，初具规模及口碑；出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场；技术能力向第三方开放，并助力多形态的教育产品实现线上化及电子化，多方位触达客户需求。我们基于情景分析，预计中性假设下 FY23/FY24/FY25年公司总收入有望达到 10.14 亿/12.90 亿/15.99 亿美元。我们基于 SOTP估值法得出目标价 6.74 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 素养教育符合教改方向，系千亿级市场，公司潜心打磨好产品承接需求 素养教育着力培养问题解决、学习方法、灵活应用、学习动机、道德情操等核心素养，注重主动思考与探究式教学，符合当前教改方向。素养教育呼应家长对子女培养的本质需求，面向人群广阔，系千亿级市场。公司集中资源进行底层教研，打磨出核心素养教育目标落实、用户体验好、商业模式健康的素养课程产品。据 Questmobile，22 年 3-6 月春季学期学而思相关 App平均 MAU 近 145 万，我们估计其中全口径参培人次（含短期班）约 36 万，对应预计 FY23 公司素养教育全口径参培总人次（含短期班）或接近 200万，对应收入约 4.76 亿美元。此外，人文美育、科学素养、编程等 SKU 的渗透率及好未来市占率仍有较大提升空间。 出海业务定位精准，技术能力对外拓展 2B 业务，对内优化产品及商业模式 公司出海业务选取相对较易标准化的数学赛道，复制早期培优经验，发挥教研、师资优势切入欧美、东南亚市场，未来或可扩展更多 SKU 及地区。公司将技术能力通过“美校”品牌向第三方教培机构提供教研云、直播云和智学云三大业务，并助力打造学科和非学科类图书产品与电子内容相结合的多样化产品触达各类需求场景。此外，丰富的 OMO 经验也使线上产品客户体验接近线下授学效果，在线下教学受阻的情况下，保持了较好的商业健康度。 充分考虑退市风险，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 6.74 美元 我们认为好未来满足赴港上市的基本条件，且极端情况下可动用充足的现金储备通过回购方式保障外部股东权益，对退市风险有一定保障。我们采用SOTP 估值法，参考各项业务可比公司估值，分别给予学习服务（含素养教育和国际教育）1.13 倍 FY23 预测 EV/S 和内容解决方案业务 9.59 倍 FY23预测 PE，得出目标价 6.74 美元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：退市风险，市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 6.74 收盘价 (美元 截至 11 月 18 日) 5.55 市值 (美元百万) 3,601 6 个月平均日成交额 (美元百万) 33.15 52 周价格范围 (美元) 1.60-6.72 BVPS (美元) 6.22 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (美元百万) 4,496 4,391 1,014 1,290 1,599 +/-% 37.35 (2.33) (76.91) 27.28 23.90 归属母公司净利润 (美元百万) (115.99) (1,136) (12.35) 39.45 105.26 +/-% - - - - 166.82 EPS (美元，最新摊薄) (0.57) (5.29) (0.06) 0.18 0.49 ROE (%) (3.01) (24.61) (0.31) 0.98 2.56 PE (倍) - - - 30.26 11.34 PB (倍) 0.23 0.30 0.30 0.30 0.29 EV EBITDA (倍) (21.47) (3.35) (136.20) 65.91 22.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(9)6213513467Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(美元)好未来相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好未来 (TAL US) 正文目录 好未来（TAL US）：千亿市场下仍有空间东山再起 ...................................................................................................... 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 深耕 K12 教培十余载，“双减”后开启全面转型 ................................................................................................... 3 转型初期素养教育或贡献主要收入，充足资金储备提供较高安全边际 .......................................................... 4 聚焦学习服务、教育科技、内容解决方案等方向 .................................................................................................. 7 学习服务：素养课程开局良好，持续布局国际教育 ....................................................................................... 7 内容解决方案和教育科技尚在探索期 .............................................