康缘药业(600557)传承中药，守正创新

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 康缘药业(600557.SH) 2022 年 11 月 23 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：23.69 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 1.23 -20.66 -25.15 相对涨幅(%) 4.96 -21.99 -29.57 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 康缘药业（600557.SH）：传承中药，守正创新 投资要点  投资逻辑：1）中药现代化典型代表：公司是国内倡导中药现代化的代表企业，在国家鼓励中药传承创新的背景下，中药现代化创新大有可为。在中药领域，公司研发投入领先同行，截至 2022H1 公司获批中药新药 52 个，发明专利授权 571件，同行业名列前茅；2）基本面低谷已过，新激励推动公司持续增长：受疫情、医保降价等因素影响，公司基本面于 2021 年触底，预计从 2022 年开始，在营销改革、新激励的推动下，公司营收与利润有望以较高增速持续增长；3）重磅新冠治疗药方获批，有望成为公司最大单品：散寒化湿颗粒于 10 月份获批，这是继 2021 年“三药三方”后又一重磅抗新冠药方。在麻杏石甘汤等 5 个经典名方的基础上加减化裁得到散寒化湿颗粒方，是继 2021 年获批的“三方”（清肺排毒、宣肺败毒、化湿败毒后）的第四重要抗新冠药方；未来随着疫情防控策略的调整，未来市场需求将显著提升，散寒化湿有望带来极高的收入与利润弹性。  研发为盾，独家产品构建宽广护城河：1）政策利好持续，中药创新药市场维持高景气：近年来等多部门密集出台政策多维度支持中医药创新发展，中药审评加速、支付端格局良好。2022H1 中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比19.3%，根据测算，我们预计总销售额达 1075 亿元；2）公司研发基因深厚，产品管线丰厚，在研管线厚实：2018-2022Q3，公司的研发费用率由 7.7%稳步攀升至 14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，截至 2022H1，公司拥有药品生产批件 203 个，其中有 43 个中药独家品种，2 个中药保护品种，拥有在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项。  销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂：1）公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板： 2017 年起，公司重打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，2019-2021 年销售人员人均创收 CAGR 达 9.0%；2）设定股权激励，深度绑定优质员工，发力非注射剂板块：2022 年 6 月 30 日，公司发布限制性股票激励计划，向 163 名激励对象首次授予 800 万股限制性股票，设定收入目标增速、非注射剂销售增长目标。  各产品线多点开花，非注射液产品加速放量：1）抗感染为公司战略重点发展业务，未来有望实现高速增长：随着中药注射剂限制放松，热毒宁注射液作为公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏；散寒化湿颗粒将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗，已累计覆盖 30 余万患者；金振口服液等其他优势品种有望加速放量；2）优势品种带头心血管板块发展：银杏二萜内酯葡胺注射液为心血管板块核心优势品种，主攻缺血性脑卒中，技术优势明确，集采下以量换价趋势明显。2021 年销量已达 1028 万支，对应 2019 年 CAGR 为 69.9%；3）骨科、妇科市场空间广阔，产品组合完备，在研产品有望迎来收获期：公司骨伤科产品线的代表品种齐全，两款已被纳入国家基药；妇科产品桂枝茯苓胶囊竞争优势明显，2021 年在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。  投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。在不考虑散寒化湿颗粒放量的情况下，预计 2022-2024 年公司营收分别为 45.1/55.0/66.2 亿元、归母净利润分别为4.2/5.2/6.3 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021-112022-032022-07康缘药业沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH） 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 584.60 流通 A 股(百万股)： 576.43 52 周内股价区间(元)： 10.03-25.24 总市值(百万元)： 13,849.13 总资产(百万元)： 6,153.70 每股净资产(元)： 7.84 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,032 3,649 4,512 5,499 6,624 (+/-)YOY(%) -33.6% 20.3% 23.7% 21.9% 20.4% 净利润(百万元) 263 321 415 515 625 (+/-)YOY(%) -48.1% 21.9% 29.4% 24.1% 21.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.44 0.56 0.71 0.88 1.07 毛利率(%) 72.9% 71.9% 71.8% 71.8% 71.5% 净资产收益率(%) 6.3% 7.4% 8.8% 9.9% 10.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 康缘药业（600557.SH） 3 / 33