腾讯音乐SW(1698.HK)降本增效成果显著，非订阅业务重振同比增势

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 11 月 23 日 腾讯音乐-SW(01698.HK) 公司快报 降本增效成果显著，非订阅业务重振同比增势 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12 个月目标价 26.32 港币 股价 (2022-11-22) 21.70 港币 12 交易数据 总市值(百万美元) 9,431 流通市值(百万美元) 9,431 总股本(百万股) 3,390 流通股本(百万股) 3,390 12 个月价格区间 13.44/22.55 港币 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 37.0 绝对收益 37.7 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告 Q3 业绩超预期：腾讯音乐披露三季报，Q3 收入同比-5.6%至 73.7亿元，主要由于社交娱乐收入同比承压。季度内调整后净利润同比+32.7%至 14.1 亿元，大超市场预期，主要得益于降本增效举措的推进以及内容成本和直播分成比例的有效控制，对应调整后净利率同比+5.5pcts 至 19.2%。 订阅业务保持健康增长，非订阅业务同比恢复正增长：Q3 在线音乐收入同比+18.8%%至 34.3 亿元，其中订阅收入同比+18.4%，主要得益于付费用户同比 19.8%的稳健增长，驱动付费率同比+3.3pcts 至 14.5%。月度 ARPPU 值环比+3.4%至 8.8 元，伴随着公司在订阅业务板块调整营销策略关注量质并举，我们认为 ARPPU值的反弹势头在 Q4 有望延续。季度内非订阅收入同比+19.4%（VS Q2 同比-33.8%），同比恢复正增长，主要由于数专业务的提振和广告业务的逐步恢复,周杰伦的数字专辑《最伟大的作品》在第三季度末录得近 700 万张的销量。季度内广告收入同比转为正增长，TME Live 主持了 32 场线上线下演出，整体广告赞助收入实现健康增长，此外，目前激励广告模式占在线音乐广告收入比重已达约 10%，伴随着各类活动的成功推出以及广告形式的日益丰富，我们认为广告收入在 Q4 有望延续 Q3 的增长势头。 社交娱乐业务仍旧面临挑战：Q3 社交娱乐收入同比-20.0%至39.4 亿元，其中付费用户数同比-26.0%至 740 万，主要由于宏观逆风叠加行业竞争加剧，月度 ARPPU 值同比+8.2%至 177.3 元，公司正积极探索音频直播、国际化扩张以及虚拟音乐活动以探寻新动能，季度内音频直播录得双位数增长，TMELAND 与百事可乐及其虚拟偶像团体 TEAM PEPSI 合作举办虚拟 3D 现场表演，有超过400 万粉丝加入，但鉴于音频直播、海外业务等仍需时间起量，且社交娱乐业务仍面临外部环境考验，我们预计进入 Q4 板块收入仍将同比承压。 投资建议： 给予买入-B 评级，基于 SOTP 的 12 个月目标价 26.32港币。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放，同时在降本增效驱动下利润端有望继续录得良好表现。我们预测2022/23 年调整后净利分别为 48 亿/55 亿元，调整后净利率为17.1%/18.6%。 风险提示： MAU 和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率，社交娱乐行业竞争激烈。 -26%-16%-6%4%14%24%腾讯音乐-SW仅供内部参考，请勿外传 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/腾讯音乐-SW 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 29,153 31,244 28,344 29,422 30,263 非通用会计准则净利润 4,971 4,332 4,834 5,464 5,840 非通用会计准则每股收益（元） 2.96 2.58 2.87 3.23 3.44 每股净资产(元) 31.4 30.4 32.6 35.1 37.8 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍） 12.2 14.0 12.6 11.2 10.5 市净率(倍) 1.2 1.3 1.2 1.1 1.0 非通用会计准则净利润率 17.1% 13.9% 17.1% 18.6% 19.3% 净资产收益率 7.9% 5.9% 6.8% 7.3% 7.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 8.0% 6.2% 6.9% 7.5% 7.5% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 仅供内部参考，请勿外传公司快报/腾讯音乐-SW 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：腾讯音乐 - 3Q22 业绩快览 百万元 3Q21 2Q22 3Q22 QoQ YoY 彭博预期 +/- 彭博预期 收 入 7,805 6,905 7,365 6.7% -5.6% 7,082 4.0% - 在线音乐 2,888 2,878 3,430 19.2% 18.8% - 订阅收入 1,900 2,110 2,250 6.6% 18.4% - 非订阅收入 988 768 1,180 53.6% 19.4% - 社交娱乐及其他 4,917 4,027 3,935 -2.3% -20.0% 成本 -5,496 -4,842 -4,962 2.5% -9.7% 毛 利 2,309 2,063 2,403 16.5% 4.1% 毛利率 29.6% 29.9% 32.6% 销售费用 -587 -303 -245 -19.1% -58.3% 占收比 -7.5% -4.4% -3.3% 管理费用 -1,051 -1,114 -1,192 7.0% 13.4% 占收比 -13.5% -16.1% -16.2% 经 营利润 919 1,045 1,261 20.7% 37.2% 经营利润率 11.8% 15.1% 17.1% 净 利润 788 892 1,093 22.5% 38.7% 调