金蝶国际(0268.HK)星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 11 月 22 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 维持） 当前价： 13.66 港元 金蝶国际（0268.HK） 信 息技术 目标价： 19.55 港元 星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 9.18-25.65 3 个月平均成交量(百万) 20.18 流通股数(亿) 34.75 市值(亿) 474.70 相 关研究 [Table_Report] 1. 金蝶国际（0268.HK）：云转型进展顺畅，加速向大企业市场进军 (2022-08-23) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）企业数字化转型加速，上云需求快速增长；同时，信创产业加速发展，国内 SaaS 级企业迎来新发展机遇。公司深耕 ERP 市场多年，先发优势凸显，有望充分受益于需求向上与国产替代趋势。2）星空、星辰在中小企业市场中地位稳固，“专精特新”市占率达 50%以上，营收保持快速增长，续费率保持在 85%以上，为公司提供稳定现金流。3）苍穹星瀚连续三年取得翻倍增长，凭借领先的技术优势，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，续费率达100%以上，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。  星空+星辰齐头并进，中小企业市场优势扩大。公司以中小企业起家，行业领先地位稳固，截至 2022H1，星空、星辰分别累计签约客户 28300家、20000家。其中，1）星空：主打高成长型客户市场，2018-2021 年营收 CAGR为 32.8%，保持高速增长。从客户数量来看，公司推出星空旗舰版，拓宽受众；并深化在“专精特新”企业市场的布局，在国家公布的第三批 4762 家专精特新企业中的市占率达 50%以上，客户数量持续增加；从价格上看，随着整体订阅收入占比与采购多个方案的客户比例提升，整体客单价保持增长态势。2）星辰：公司充分把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财税一体化标杆，星辰自推出以来客户数量呈翻倍增长态势，市占率领先。在《中小企业数字化转型指南》催化下，公司将充分受益。  苍穹+星瀚并驾齐驱，快速开启大企业客户市场。1）技术赋能产品竞争力强劲：一方面，基于云原生技术，提炼高频及通用业务场景，提高 PBC 组件复用率；一方面，打造低代码家族，提升开发、集成、RPA 自动化效率，极大解放生产力，助力企业降本增效。2）客户结构改善：大型企业客户付费能力、抗风险能力强，苍穹 ARPU值远高于星空。同时，大型企业粘性较高，苍穹续费率保持在 100%以上，未来随着营收体量增加，将为公司盈利提供核心驱动力。3）星瀚人力云已正式发布，积攒华为多年管理经验，有望快速复制至其他大型企业，全面打开人力资源数字化管理市场，打造苍穹星瀚第二增长极。  云化+产品+生态，助力金蝶破茧。1）云化方面：2022H1，公司云收入同比增长35.5%至 16.8亿元，占总营收的 76.4%，占比提升 10.30pp，云转型已进入深水区。云商业模式较传统项目制更优，公司盈利水平有望站上新平台。2）产品方面：苍穹星瀚云原生技术成熟，产品力强劲，充分满足大型央国企此轮数字化转型需求，在国产替代催化下，公司有望加速抢占央国企客户市场份额。3）生态方面：云生态建设逐渐深入，2021 年 ISV 伙伴数量已达 1200 家，借助伙伴的力量，金蝶将在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同，打造生态壁垒。  盈利预测与评级。预计公司 2022-2024年营业收入将保持 22.90%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，叠加费用率拐点出现，盈利能力向上值得期待；故给予公司 2023年 10倍 PS 估值，对应市值为 679 亿港元，目标价 19.55 港元，维持“买入”评级。  风险提示：云转型节奏不及预期、ERP 市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 4174.15 4985.61 6174.68 7748.83 增长率 24.36% 19.44% 23.85% 25.49% 归属母公司净利润(百万元人民币) -302.33 -497.48 -289.00 -63.76 增长率 9.88% -64.55% 41.91% 77.94% 每股收益 EPS -0.09 -0.14 -0.08 -0.02 净资产收益率 -3.98% -7.01% -4.24% -0.94% PE -- -- -- -- PS 11 10 8 6 数据来源：公司公告，西南证券 -64%-49%-34%-19%-4%10%21/1122/122/322/522/722/922/11金蝶国际 恒生指数 仅供内部参考，请勿外传 公 司研究报告 / 金 蝶 国际（0268.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 国内 ERP 龙头，云转型进展顺畅 ............................................................................................................................................................ 1 1.1 深耕软件行业三十余年，破旧立新打造新生态........................................................................................................................... 1 1.2 云转型进展顺畅，营收稳步增长 ..................................................................................................................................................... 2 1.3 费用率下行拐点到来，盈利能力有望提升.................................................................................................................................... 4 2 行业规模高速增长，国产替代空间广阔 ....................................................