今世缘(603369)乘苏酒消费升级之风，借“缘”文化立足双雄

食品饮料 2022 年 11 月 17 日 今世缘(603369.SH) 乘苏酒消费升级之风，借“缘”文化立足双雄 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：43.41 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.jinshiy uan.com.cn 大股东/持股 今世缘集团有限公司/44.72% 实际控制人 江苏省涟水县人民政府 总股本(百万股) 1,255 流通 A 股(百万股) 1,255 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 545 流通 A 股市值(亿元) 545 每股净资产(元) 8.48 资产负债率(%) 34.9 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 平安观点：  江淮名酒历史悠久，打造“缘”文化促进发展。今世缘酒业地处名酒之乡高沟镇，是江苏省第二大白酒品牌。公司主打绵柔醇厚的中度浓香型白酒，拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌。公司前身为“三沟一河“（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，高沟镇酿酒工艺始于西汉，盛于明清，具有丰厚的历史内涵。公司依托于中国传统“缘”文化，具有丰富的文化底蕴，曾多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。目前今世缘实控人为涟水县政府，持有公司 44.72%的股权，高层及骨干人员直接或间接持有公司股份，充分调动了员工积极性。  四大阶段蕴含蓬勃生机，当前处于业绩回升期。今世缘发展至今经历了四个阶段，1）第一阶段为起步期，1996 年公司被国资收购并成立今世缘品牌，以淮安、盐城、南京为三大核心市场，并不断开拓周边市场。2）第二阶段为黄金发展期，2004 年公司创立“国缘”品牌，采取差异化竞争战略，依托商务消费稳健发力。3）第三阶段为深度调整期，在三公消费限制和塑化剂等事件的冲击下，白酒行业于 2012 年进入深度调整期。期间公司主动调整战略，将目光转向省内婚喜宴市场，保障了业绩的相对稳定，并于 2014 年成功上市成为苏酒第二股。4）第四阶段为业绩回升期。乘白酒行业回暖的东风，2016 年起今世缘进入业绩回升期，通过提前布局次高端价格带实现了业绩提升，践行“四大战役”战略。  品牌矩阵结构完善，国缘定位战略性创新产品。公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，逐渐形成“国缘+今世缘+高沟”的品牌矩阵。三大品牌发力不同价位，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘、高沟面向中低端，覆盖了低档至高档的全价格带。在国缘产品布局方面，V 系是新增长极，按照“V9 做形象、V3 做量产、V6 做储备”形成差异化竞争，卡位不同价格带；老 K 系主要定位在宴席场合，包含单开、对开、四开，其中对开和四开率先实现大单品化；新 K 系侧重高端婚庆喜宴推广，主要包括 K5、K3；雅系致力于打造中档主流消费大单品，产品包含柔雅国缘、淡雅国缘。今世缘定位中端白酒市场，主打婚宴喜酒消费场景，突出打造“中国人的喜酒”的品牌形象。高沟则定位低价位白酒市场，主打日常消费场景。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,119 6,406 7,854 9,705 11,958 YOY(%) 5.1 25.1 22.6 23.6 23.2 归母净利润(百万元) 1,567 2,029 2,488 3,081 3,827 YOY(%) 7.5 29.5 22.6 23.8 24.2 毛利率(%) 71.1 74.6 75.8 76.6 77.4 净利率(%) 30.6 31.7 31.7 31.7 32.0 ROE(%) 19.0 21.8 22.8 23.9 25.0 EPS(摊薄/元) 1.25 1.62 1.98 2.46 3.05 P/E(倍) 34.8 26.8 21.9 17.7 14.2 P/B(倍) 6.6 5.9 5.0 4.2 3.6 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传今世缘·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 28  “渠道+产能+品牌+改革”驱动，为公司注入全新活力。渠道模式上，公司以团购为主导，通过团购带动整体，同时结合“1+1+N”的深度协同模式和“大区制”的扁平化渠道模式，持续推进渠道网络下沉，有利于厂商在保持主导地位的同时，加大对终端商的掌控力度。产能上，公司持续加码产能扩张，巩固白酒基酒储能，且注重智能酿造技艺升级，不断推动酿酒生产智能化飞跃。截止 2021 年底，公司酿酒产量达 2.7 万吨，半成品酒（含基础酒）库存达 10 万吨(65 度计)，成品酒库存达 1 万吨(65度计)。品牌上，今世缘自创立起便以“缘”为品牌核心，以文“化”酒，将缘文化与品牌消费深入融合，并通过独创的清雅酱香型国缘 V9，实现差异化认知，扩大品牌形象。改革上，2022 年 4 月原副董事长顾祥悦接棒董事长一职，上任后顾总推进品牌事业部改革，对机构职能进行优化调整，有利于公司提升管理运作的专业性，助力推进十四五目标。  股权激励彰显信心，聚力百亿目标奋进。公司作为苏酒双雄之一，近年来通过产品、营销、组织架构等一系列调整，积极追赶苏酒龙头洋河的步伐，朝着十四五的百亿目标砥砺前行。省内市场上，为应对疫情和经济的双重考验，公司积极开展“百日大会战”活动，紧抓消费场景回补机会，并对组织架构进行重塑，实现扁平化专业化管理。省外市场上，公司以长三角地区为核心，将四开作为全国化扩张核心单品，持续推动全国化进程。公司股权激励于 22 年 8 月落地，2022 年业绩考核目标为营收同比增长不低于 22%，扣非净利润同比增长不低于 15%。我们看好公司组织架构变革后的长期竞争力，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 24.9/30.8/38.3 亿元，同比增长 22.6%/23.8%/24.2%，对应 EPS 分别为 1.98/2.46/3.05 元，11 月 16 日股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 22x/18x/14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复会直接影响白酒终端需求，若后续疫情反复，将导致白酒消费场景缺失，可能会对企业营收、利润产生一定影响。 2）政策风险。白酒行业受政策影响较大，如出台白酒消费税、禁酒令等政策，可能导致企业盈利能力下降。3）区域竞争加剧风险。公司作为苏酒双雄之一，面临省内外名酒的激烈竞争，若竞争加剧，则可能影响企业动销、营收情况。4）改革推进不及预期风险。公司启动了系列改革，若推进不顺利，则可能使公司整体增长大幅放缓。 仅供内部参考