经济开启正常化之路

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2022 年 11 月 16 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 [Table_Titl e] 经济开启正常化之路 [Table_Summary]  我国经济在今年 10 月仍然低迷。地产行业因融资紧缩而形成的恶性循环仍未被打破，随之而来的种种反常现象在经济中继续存在。  尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化。政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，经济可以重回常态。  中国经济从反常状况向常态回归的路径虽然已经开启，但在这条正常化之路上能走多快，乃至这条路径终点是过去我们熟悉的“常态”，还是一个“新的常态”，现在还很难讲。对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。 2022 年 11 月 16 日 经济开启正常化之路 2 刚出炉的宏观经济数据显示，我国经济在 10 月份仍然低迷，继续表现出偏离过去 10 年规律的诸多反常现象。但在这背后，近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的东西。 在 2022 年 9 月 19 日发表的《更需关注经济中的反常之处》一文中【1】，笔者列举了中国经济今年表现出的诸多反常之处。它们包括：异常偏低的进口、弱得反常的终端需求、少见的主动降库存、反常衰弱的地产行业、反常的货币政策应对。这些反常现象很大程度上是地产融资紧缩政策的结果。在今年 10 月的经济数据中，地产融资紧缩的状况没有改观，随之而来的反常现象仍继续存在。 10 月经济数据中，地产行业和非地产行业的融资分化加剧。在这个月，地产投资到位资金同比负增长 27%，而地产之外其他行业的投资到位资金则同比正增长 17%。二者的增速差拉大到了 44 个百分点——地产行业面临的融资形势仍然严峻。（图表 1） 图表 1. 地产融资和非地产融资间的分化拉大 资料来源：万得，中银证券 直到今年 10 月，地产行业因融资紧缩而形成的恶性循环仍未被打破。在 2022 年 5 月 18 日发表的《疫情之外，地产是另一个关键》一文中【2】，笔者曾论述过：“如果不能化解地产开发商的系统性信用风险，金融机构和购房者对开发商的信心不能重建，地产行业就很难回归正常状态，反倒可能在恶性循环中越陷越深。”这是为什么近几个月货币政策已经很宽松，利率已经处于低位，地产行业却没能复苏的主要原因。在 10 月数据中，房屋按揭贷款与国债利率走势的背离继续存在，表明行业内的恶性循环尚未打破，行业还未恢复正常。（图表 2） -40-200204060802005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021非地产投资到位资金地产投资到位资金名义增长率（%，同比） 2022 年 11 月 16 日 经济开启正常化之路 3 图表 2. 个人按揭贷款增速与国债利率降幅之间的背离依旧明显 资料来源：万得，中银证券 受地产行业拖累，再加上出口下滑，今年 10 月我国经济整体低迷。季节调整之后，10 月我国出口金额、固定资产投资金额和社会消费品零售总额都小幅低于上月，仅工业增加值与上月持平。而这四个重要宏观经济指标的绝对水平均低于今年 1 季度，表明我国经济活动尚未恢复到今年年初的水平。（图表 3） 图表 3. 我国主要经济指标的绝对水平均低于 2022 年年初 资料来源：万得，中银证券 在 2022 年 9 月 19 日发表的《更需关注经济中的反常之处》一文中，笔者还写道：“当前中国经济运行明显偏离过去十多年的运行规律……如果过去的经验不再成立，经济前景就难以预料，经济向好的预期就很难形成——这是当前各经济主体„预期偏弱‟的核心原因。”那时的笔者虽然也有些“预期偏弱”，仍然对宏观政策有期待。在那篇文章中的结尾部分，笔者写道：“相信在实事求是的路线之下，宏观政策最终能找到适合经济实际的方向和发力点，进而把国内经济稳定下来。但要把这种信心变成现实，还有待宏观政策的恰当施行。在那之前，市场将继续处在观望之中。” 两个月过去了，尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化，从而给人更强信心。 -60-40-20020406080-300-250-200-150-100-500501001502002502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202110年期国债收益率同比降幅（滞后3个季度）个人按揭贷款（右轴）基点同比变化率（%，3月移动平均）7080901001101201301401501602019202020212022中国真实工业增加值中国出口金额中国固定资产投资金额中国社会消费品零售总额指数（2019年1月=100，季节调整） 2022 年 11 月 16 日 经济开启正常化之路 4 11 月 4 日，刘鹤副总理在《人民日报》上发表了题为《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》的重要文章（简称《有机结合》）【3】。刘副总理可以说是供给侧改革的重要设计者，对包括地产业在内的各行业融资政策有很高话语权。在《有机结合》这篇长文中，刘副总理阐述了“扩大内需”与“深化供给侧结构性改革”的辩证关系。文中，刘副总理说：“在一个较长的历史时期内，保持宏观经济稳定和持续增长，对于全面建设社会主义现代化国家具有重要基础性作用。”相比刘副总理之前的各种表态，文中的这类表述传递出了“稳增长”的更强决心。而将扩大内需与供给侧改革并列，也意味着扩大内需政策不再是短期权益之计，而已变成长期的宏观政策导向。 另据媒体报道，人民银行和银保监会于 11 月 11 日联合下发了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称《通知》），推出了 16 条措施来支持房地产市场平稳健康发展【4】。《通知》主要内容有稳定房地产开发贷款、支持个人住房贷款、稳定建筑企业信贷投放、通过各种融资方式来维护开发商和建筑企业的资金链等。 无论是刘副总理的文章，还是人民银行和银保监会推出的 16 条举措，都是市场等待许久的政策调整之明确信号。这些信号表明，政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，就可以有效改善经济形势。 当然，现在还不能太乐观。近期的政策信号只是开启了中国经济回归正常化的道路。中国经济在这条路上能走多快，最终是否能走通，取决于后续政策的进一步精准调控。 以稳定地产市场的《通知》为例。《通知》的整体思路是“保地产项目”而不是“保地产开发商”。《通知》的第一条明确说：“金融机构要合理区分