敏华控股(01999.HK)点评报告：盈利表现超预期，渠道稳步扩张、看好需求复苏

证券研究报告 | 点评报告 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 敏华控股(01999) 报告日期：2022 年 11 月 16 日 盈利表现超预期，渠道稳步扩张、看好需求复苏 ——敏华控股点评报告 投资要点 ❑ 敏华控股公告：22/23H1 总收入 95.33 亿港元（-8.0%，人民币口径-3.7%）、营业收入 93 亿（-9.06%，人民币口径-4.8%），归母净利 10.92 亿港元（+10.5%，人民币口径+15.6%），剔除美国 Raffel 专利诉讼事项拨备费用 8453 万港元后归母净利润同比+14.4%（人民币口径同比+19.7%），盈利端表现超出市场预期。收入端上半财年主要受到国内疫情、地产压力传导拖累。上半财年派息比率54%，每股派息 0.15 港元。 ❑ 内销：渠道持续扩张、智慧零售运营，关店率低个位数 剔除房地产销售等其他收入的影响（0.62 亿），报告期内公司中国市场实现收入57.13 亿（-10.7%，人民币口径-6.6%，剔除铁架-3.6%），占比总收入接近60%，上半年公司受到疫情和房地产双重高压，消费市场如履薄冰，但公司仍然蓄势布局、为市场转暖做好准备。具体来看： （1）线下门店实现收入 42 亿（-9.7%，人民币口径-5.5%），筑牢线下经销商主营管道，强化经销商盈利能力；积极拥抱和拓展新兴管道，寻找新增长赛道，期间公司净增加门店 262 家（其中床垫占 1/3，沙发占 2/3），关店 254 家，关店率仅 4.2%，报告期末门店数量至 6230 家（不包括收购的格调和普丽尼）。伴随国常会防控优化措施 20 条执行，看好 22Q4 及明年线下消费持续修复。 （2）电商渠道实现收入 11.54 亿（-0.9%，人民币口径+3.7%）、占内销收入比重 21.6%（不含铁架），电商收入结构大致为 30%床垫、70%沙发。本轮双十一公司芝华仕销售额 12.8 亿，以 21 年亿邦动力公布的双十一销售额 11 亿数据计算，本次双十一同比增长 16%，稳健成长。细分品类看公司小橘沙发 50611B、功能沙发 10697 等多款爆款产品分别占领了京东沙发、天猫皮沙发、天猫/京东功能沙发、抖音皮床泪目 TOP1，产品力突出。 （3）渠道数字化管理：强化门店管理系统，赋能经销商“体验数、转化率、客单价”三大指标，促进单店生意额提升；不断升级门店 CRM 系统，深化 VR 系统，建立产品智慧中台，强化对经销商支持力度；布局智慧新零售。 ❑ 外销：北美、欧洲市场表现稳健，HG 受俄乌战争影响 外销收入 35.14 亿港币（-4.62%），主要系去年基数较高、海外客户去库存影响，具体分市场来看： （1）北美市场：实现营收 25.64 亿（+0.1%），和去年同期基本持平；北美业务毛利率 41.8%（+0.7pct），系原材料成本下行&输出美国产品结构上移。 （2）欧洲及其他海外市场：收入 6.70 亿（+2.1%）、平稳增长，毛利率 21.3%（-2.9cpt）； （3）HG 集团实现营收 2.79 亿（-39.9%），主要受到俄乌战争影响。 ❑ 分品类：床具平稳增长，打造沙发单品竞争力 （1）沙发&配套实现收入 67.08 亿（-4.97%），其中中国市场-11.5%（人民币口径-7.4%）、北美市场 0.1%、欧洲及其他海外市场-24.5%；总销量 75.4 万套（-8.0%，中国-1.5%、美国-19%）。（2）床具（全部内销）实现 15.06 亿（2.81%，人民币口径+7.6%），平稳增长。（3）智能家具部件（主要为铁架）7.33 亿（-33%）。（4）其他业务（房地产等）0.62 亿（-52.7%）。 公司深度打造品牌矩阵，纵向打造沙发单品超强竞争力，强化产品产品力、竞争力、价格力，强化消费者认知，让功能沙发走向全民家庭。 投资评级: 买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$6.88 总市值(百万港元) 27,034.23 总股本(百万股) 3,929.39 股票走势图 相关报告 1 《【浙商轻工】敏华控股：渠道高速扩张，床垫业务增长亮眼》 2022.05.17 2 《【浙商轻工】敏华控股：开店力度超预期，内外销齐发力211114》 2021.11.14 3 《【浙商轻工】敏华控股：盈利略超预期，内销高增、外销环比向好》 2021.05.16 -67%-52%-37%-22%-7%8%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0622/0722/0822/0922/1022/11敏华控股恒生指数仅供内部参考，请勿外传敏华控股(01999)点评报告 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 财务指标：降本增效、毛利率显著提升，内销毛利率+4.2pct （1）毛利率 38.8%（+2.6pct），经过公司积极的成本管理，毛利率提升 0.7pct来自于制造费用节约、1.9pct 来自原材料降价（期内真皮/钢材/木夹板/化学品/包装纸价分别-0.5%/-8.5%/+21.2%/-15.8%/0.9%）。分市场来看，内销毛利率同比提升 4.2pct、表现亮眼、系 21 年国庆后新一轮提价拉动；北美市场同比+0.7pct、欧洲及其他海外市场-2.9pct，外销毛利率提升不明显系海运费核算方式变化所致。 （2）期间费用率合计 26.6%（+1.35pct），其中销售费用率 19.8%（+0.1ct）、管理费用率 6.1%（+0.9pct）、财务费用率 0.7%（+0.4pct）。 （3）净利率 11.8%，同比提升 2.1pct。 （4）有效税率 21.5%（去年同期为 18.8%），系越南疫情+收购高峰影响以及澳门子公司的税率较同期有所增长。 ❑ 盈利预测及估值 我们预计公司未来 3 个财年分别实现营业收入 215.73 亿港元（+0.35%）、246.36 亿港元（+14.2%）、281.27 亿港元（+14.17%）；实现归母净利润 25.02亿港元（+11.34%）、28.73 亿港元（+14.8%）、32.96 亿港元（+14.72%）；对应当前市值 PE 为 10.8X、9.41X、8.2X，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复 财务摘要 [Table_Forcast] (百万港元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 21496.79 21572.81 24636.43 28126.76 (+/-) (%) 30.81% 0.35