鲁商发展(600223)拟置出地产，估值制约因素有望缓解

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 鲁商发展 (600223 CH) 拟置出地产，估值制约因素有望缓解 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.54 2022 年 11 月 16 日│中国内地 化妆品 公司公告拟剥离地产业务，若能顺利推进有助于缓解估值压制因素 公司公告拟将持有的地产业务相关资产及负债转让至控股股东山东省商业集团或其所属公司，本次交易不涉及发行股份。本次交易尚处于筹划阶段。若此次交易能顺利推进，有利于缓解估值压制因素。化妆品业务持续推进“4+N”战略，瑷尔博士/颐莲仍有较快增长，伊帕尔汗有较大成长潜力。考虑化妆品业务 Q3 增长略放缓，调低化妆品业务后续盈利预测，预计 22-24年 EPS 0.27/0.45/0.69 元（前值 0.33/0.55/0.79 元），考虑此次交易尚处于筹划阶段，仍对地产业务采取 NAV 估值，我们认为公司房地产/化妆品/药品/原料合理市值 6.2/103/12/5.6 亿元（前值 6.2/96/15/7.1 亿元），合计 127亿元（前值 124 亿元），目标价 12.54 元（前值 12.27 元），维持买入评级。 此次交易不涉及发行股份，交易价格尚未确定 据公告，公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至控股股东山东省商业集团或其所属公司，本次交易不涉及发行股份。本次交易尚处于筹划阶段，公司预计将自本公告披露日起六个月内披露本次交易相关的预案或报告书（草案）。此次交易价格尚未确定。据公告，公司若将名下房地产开发业务相关资产负债置出，剩余其他业务 2021 年收入合计约 31 亿元（上市公司整体营收为 124 亿），归母净利润合计约 2.5 亿元（上市公司整体归母净利 3.6 亿）；2022 年 1-9 月收入合计约 25 亿元（上市公司整体营收为85 亿），归母净利润合计约 2 亿元（上市公司整体归母净利 1.5 亿）。 化妆品业务维持较快增长 公司旗下山东福瑞达医药集团有限公司（合并口径）22Q1-Q3 营收 18.62 亿元，实现归母净利 1.25 亿元。22Q1-Q3 化妆品营收 14.29 亿元/yoy43.91%，其中瑷尔博士营收 7.45 亿元/yoy52.66%，颐莲营收 5.40 亿元/yoy26.46%。Q3 单季化妆品营收 4.17 亿元/yoy12.40%（H1 为 62.70%），其中瑷尔博士营收 2.2 亿元/yoy17.65%，颐莲营收 1.52 亿元/yoy-3.18%。22Q1-Q3 原料及添加剂营收 2.32 亿元/yoy31.82%，毛利率 32.47%。22Q1-Q3 医药营收3.37 亿元/yoy-14.90%，毛利率 52.32%。 风险提示：地产业务剥离进展不顺；化妆品业务增速放缓，费用率提升；引入战投后协同效应难以显现。 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 基本数据 目标价 (人民币) 12.54 收盘价 (人民币 截至 11 月 15 日) 7.91 市值 (人民币百万) 8,041 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 112.31 52 周价格范围 (人民币) 6.50-15.13 BVPS (人民币) 3.97 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 13,615 12,363 10,926 10,275 9,963 +/-% 32.33 (9.20) (11.63) (5.96) (3.03) 归属母公司净利润 (人民币百万) 638.67 361.90 278.01 456.74 699.02 +/-% 85.39 (43.34) (23.18) 64.29 53.05 EPS (人民币，最新摊薄) 0.63 0.36 0.27 0.45 0.69 ROE (%) 9.80 6.06 4.54 6.99 9.64 PE (倍) 12.59 22.22 28.92 17.61 11.50 PB (倍) 1.97 1.70 1.61 1.49 1.33 EV EBITDA (倍) 16.87 17.09 17.12 11.33 9.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)271269111416Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)鲁商发展相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 鲁商发展 (600223 CH) 我们对公司采用分部估值法，测算公司各项业务合计合理估值在 127 亿元（前值 124 亿元），对应目标价 12.54 元（前值 12.27 元）。考虑本次交易尚处于筹划阶段，仍采取 NAV 估值法，估算地产业务合理价值为 6.2 亿元（维持）。我们预计至 2023 年化妆品业务净利润 2.53亿元，贡献归母净利 2.4 亿元（引入战投后上市公司持股比例下降至 82.42%），可比公司23Wind 一致预期均值 PE43 倍，给予公司 23 年 43 倍 PE，估值 103 亿元；预计药品业务23 年贡献归母利润 8090 万元，可比公司 Wind 一致预期均值 PE19 倍，考虑公司为地产、医药、化妆品等多元业务布局，但地产业务若能顺利剥离有助于缓解估值压制因素，给予公司 23 年 15 倍 PE，估值 12 亿元（前值 15 亿元）；预计玻尿酸原料业务（即焦点生物）23 年贡献归母利润 3304 万元，可比公司 Wind 一致预期均值 PE40 倍，公司此前产能主要为化妆品级和食品级，附加值相对较低，给予公司 23 年 17 倍 PE，估值 5.6 亿元（前值7.1 亿元）。 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (元) (亿元) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603605 CH 珀莱雅 169.79 481.39 2.03 2.63 3.32 4.16 83.56 64.53 51.07 40.86 603983 CH 丸美股份 38.15 153.15 0.62 0.63 0.74 0.86 61.77 60.41 51.35 44.20 600315 CH 上海家