蔚来(NIO.US)4Q22指引乐观，ET5需求强劲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蔚来 (NIO US) 4Q22 指引乐观，ET5 需求强劲 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 18.00 2022 年 11 月 16 日│美国 其他电子 4Q22 指引乐观；ET5 需求强劲，看好 ET5 产能爬坡 3Q22 蔚来收入环比增长 26.3%，同比增长 32.6%，基本符合彭博一致预期。公司汽车毛利率环比下降 0.3pp 至 16.4%，但仍比彭博一致预期高 1.5pp。公司预计 11-12M22 汽车交付量达到 3.3-3.8 万辆，全年交付量达到 12.5-13万辆，指引较为乐观。我们认为，蔚来当前面临的主要挑战是关键零部件的供应缺口以及 ET5 的产能不足。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们将蔚来 2022/2023/2024 年的总收入预期下调 8.2/5.8/22.0%至554/950/1205 亿元，我们将目标价从 30 美元下调至 18 美元，基于 3.2 倍的 2023E EV/Sales（前值：7.0x 2022E EV/Sales，对应 4.1x 2023E EV/Sales）。维持 "买入 "评级。 主要有利因素：ET5 需求旺盛；产能爬坡完成后，交付量有望提升 我们看到蔚来 ET5 需求强劲，我们认为当前交付量主要的制约因素是供应链不畅以及产能的瓶颈。业绩电话会议上，蔚来预计今年 12 月其 ET5 的产量有望超过 7 千辆，总交付量有望达到先前制定的 2 万辆的目标。蔚来指出在产能爬坡完成后，两个工厂的单班年产量合计将超过 30 万辆，届时产能的限制将大幅缓解。叠加 1H23 将推出的两款全新车型放量，我们看好其总交付量的增长。 主要不利因素: 碳酸锂价位维持高位，竞争加剧，汽车毛利率承压 公司 3Q22 毛利率为 13.3%，环比增长 0.3pp，但其汽车毛利率环比下降0.3pp 至 16.4%，主要系：1）中国电动车市场竞争加剧，我们认为国内新能源汽车玩家的激烈竞争或将拉低整个行业的利润率。2）ASP 环比下降1.2pp；以及 3）碳酸锂价格维持高位。在业绩电话会议上，蔚来表示如果碳酸锂的价格从 60 万元/吨回落至 40 万元/吨，蔚来的汽车利润率将增加4pp。蔚来预计 4Q22 汽车毛利率维持稳定。我们认为，作为高端市场的领导品牌，蔚来的汽车毛利润率将比其针对大众市场的竞争对手更具韧性。 维持买入评级，下调目标价至 18 美元 我们认为在智能驾驶制造商中，蔚来的主要可比公司为特斯拉（TSLA US），理想汽车（LI US）和小鹏汽车（XPEV US）。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们将蔚来 2022/2023/2024 年的总收入预期下调8.2/5.8/22.0%至 554/950/1205 亿元，我们将目标价从 30 美元下调至 18 美元，基于 3.2 倍的 2023E EV/Sales，较行业平均 2.3x EV/Sales 溢价 40%，因为我们认为 NIO 在高端品牌形象和车辆智能化方面处于可比公司的前列。 风险提示：电池价格维持高位；电动车需求增速下降。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张宇 SAC No. S0570121090024 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 郭春杏 SAC No. S0570122010047 guochunxing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 18 收盘价 (美元 截至 11 月 14 日) 11.17 市值 (美元百万) 18,458 6 个月平均日成交额 (美元百万) 967.72 52 周价格范围 (美元) 8.38-43.12 BVPS (美元) 3.32 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 16,258 36,136 55,351 94,988 120,473 +/-% 107.77 122.27 53.17 71.61 26.83 归属母公司净利润 (人民币百万) (5,299) (3,986) (8,600) (10,328) (8,751) +/-% (53.05) (24.79) 115.78 20.10 (15.27) EPS (人民币，最新摊薄) (4.48) (2.53) (5.29) (6.36) (5.39) ROE (%) (39.23) (11.41) (25.50) (42.52) (59.33) PE (倍) (0.38) (0.68) (0.32) (0.27) (0.32) PB (倍) 0.06 0.07 0.09 0.15 0.27 EV EBITDA (倍) (17.18) (18.80) (11.58) (8.95) (10.06) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(7)41424918263543Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(美元)蔚来相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蔚来 (NIO US) 业绩回顾 3Q22 蔚来收入环比增长 26.3%，同比增长 32.6%，基本符合彭博一致预期。公司汽车毛利率下降 0.3pp 至 16.4%，但仍比彭博一致预期高 1.5pp。 图表1： 蔚来 3Q22 业绩 资料来源：公司公告，彭博预测，华泰研究 （百万元）1Q222Q22AAAConDiffGuidanceConDiff收入 总收入9,91110,29213,00212,9201%17,368-19,22521,188-18%~-9%YoY (%)242232.63275-94%114 成本8,4648,95211,26711,26917,634 毛利1,4471,3401,7352,008-14%3,419 毛利率 (%)14.613.013.314.9-1.6pp16.2 期间费用3,6364,1865,605 营收占比374143 SG&A费用2,0152,2822,7122,3972,770 营收占比202221192.3pp13 R&D费用1,7622,1492,9452,2522,817 营收占比182123175.2pp13 营业利润-2,189-2,846-3,870-2,5