西子洁能(002534)余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 西子洁能(002534.SZ) 2022 年 11 月 14 日 增持（首次） 所属行业：工业机械 当前价格(元)：17.17 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 联系人 郭雪 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.69 -15.21 -24.82 相对涨幅(%) -1.80 -7.50 -15.35 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 西子洁能（002534.SZ）:余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开 投资要点  余热锅炉行业龙头，具备长期发展动能。公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块，其中余热锅炉是公司最核心的业务，公司自 20 世纪 70 年代开始深耕余热锅炉产业，具备领先的技术优势、品牌影响力。从业务发展来看，公司立足余热锅炉主业，积极转型清洁能源领域，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发电等新兴业务，具备长足发展动力。2017 年至 2021 年公司营业收入 CAGR 为17.08%，营业收入保持稳步增长。  碳中和政策驱动下，余热锅炉业务景气度向好。节能减排是实现碳中和的重要策略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海外来看，余热资源的利用水平仍比较低。我们预计 2025 年余热资源均量可达到15.03 亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为 6291.62 亿元，余热锅炉作为高温余热利用的重要方式，也迎来发展的机遇期。以电站余热锅炉为例，根据华经产业研究院测算，2030 年电站余热锅炉市场空间将达到 120.25 亿元，2021-2030 年复合增长率为 6.56%。此外，受益于余热锅炉产品老旧更换及产业设备投资增加，工业余热锅炉也将迎来发展机遇。公司作为余热锅炉行业的龙头，2019 年引入华为管理体系，实现了内部管理能力的提升，在手订单稳步增长，截至 2022 年第三季度末，公司在手订单数量为 80.47 亿元，其中三季度新增订单 23.92 亿元。从市场地位来看，公司电站余热锅炉、干熄焦余热锅炉等细分产品的市场占有率均位居行业前列。  拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线。公司立足熔盐储能，积极推动清洁能源产业线的发展，为公司重塑高速增长曲线。熔盐储能具备规模较高、储能时间长的特点，虽然目前成本较高且转换效率较低，但熔盐储能优良的热特性可以使其在差异化的市场布局。从应用场景来看，包括火电灵活性改造+光热电站+综合供能。在火电灵活性改造方面，熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、调峰时间长、调峰速度快等特点，公司通过受让+增资共计持有赫普能源 15.2%的股权，加快在火电灵活性改造的布局。赫普能源是全国火电厂调峰调频领域的龙头企业，不仅在火电灵活性改造的技术上具有多方面的储备，同时也在东北、华北地区具有丰富的火电灵改项目经验。在光热电站方面，公司与在塔式光热发电领域具有领先地位的可胜技术合作，共同推进熔盐塔式光热电站的发展，公司参与了青海中控太阳能德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热电站，该项目于 2019 年 4月实现满负荷运行，让公司在光热储能一体化项目方面积累了宝贵经验。在综合供暖方面，公司打造零碳示范园区，实现光伏发电 530 万千瓦时，年供蒸汽 10000吨，为相关项目的拓展积累了宝贵经验。  投资建议：在余热锅炉、余热利用、节能环保领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【华光环能】、【双良节能】、【东方电气】作为可比公司，2022 年平均 PE 为 20.03 倍。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 86.81 亿元、101.12 亿元、114.08 亿元，增速分别为 32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为 1.81 亿元、4.44 亿元、6.91 亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%。首次覆盖，给予增持评级。  风险提示： 政策发展不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。 -51%-34%-17%0%17%34%51%2021-112022-032022-07西子洁能沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 西子洁能（002534.SZ） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 739.20 流通 A 股(百万股)： 725.50 52 周内股价区间(元)： 12.46-33.13 总市值(百万元)： 12,692.10 总资产(百万元)： 15,295.72 每股净资产(元)： 4.67 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,356 6,578 8,681 10,112 11,408 (+/-)YOY(%) 36.4% 22.8% 32.0% 16.5% 12.8% 净利润(百万元) 515 420 181 444 691 (+/-)YOY(%) 40.8% -18.5% -56.9% 144.9% 55.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.70 0.57 0.25 0.60 0.93 毛利率(%) 23.3% 21.3% 17.2% 20.7% 23.2% 净资产收益率(%) 15.2% 11.6% 4.9% 10.8% 14.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 西子洁能（002534.SZ） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 余热锅炉领导者转型清洁能源领域，长期动力足 ......................................................... 6 1.1. 余热发电行业龙头，积极向清洁能源产业转型 .................................................... 6 1.