宏观点评：居民端“稳信用”亟需发力

2022年11月11日国内宏观宏观点评宏观报告宏观点评证券研究报告居民端“稳信用”亟需发力钟正生投资咨询资格编号S1060520090001zhongzhengsheng934@pingan.com.cn张璐投资咨询资格编号S1060522100001ZHANGLU150@pingan.com.cn常艺馨投资咨询资格编号S1060522080003CHANGYIXIN050@pingan.com.cn证券分析师平安观点：10月社融同比少增，低于市场预期。新增社融的拖累在于：一是，表内信贷表现大幅弱于去年同期。二是，政府债券净融资继续同比减少。三是，表外票据缩量，可能再度遭遇了表内票据“冲量”的挤压。新增社融的支撑在于委托贷款、信托贷款压降趋缓。这或得益于金融监管边际松动（融资类信托有望部分保留）和政策性开发性金融工具的增量投放。此外，企业直接融资表现平稳，其中债券融资边际好转、同比多增，结束了连续4个月的同比缩量，制造业、房地产业信用债净融资均明显改善。 10月人民币贷款同比少增。信贷的支撑因素在于企业中长期贷款表现强劲，表内票据融资规模在高基数下进一步抬升；拖累因素则是居民中长期贷款、居民和企业的短期贷款偏弱。一方面，居民中长期贷款走弱的原因在于：一是，地产销售依然偏弱，克而瑞统计的10月单月百强房企销售操盘金额同比降幅较9月扩大3个百分点。二是，居民提前偿还房贷意愿或进一步增强。银行存款收益率下行，且新投放贷款利率明显低于前期，这或使居民更有动力将闲置资金用于提前偿还房贷。另一方面，企业中长期贷款的韧性源于：一是，基建积极发力，与政策性、开发性金融工具配套的基建中长期贷款随项目推进而放量。二是，房地产领域资金支持力度增强，2000亿元“保交楼”专项借款、监管部门对房地产领域贷款投放的窗口指导均有助力。三是，制造业领域是贷款投放的重要抓手，央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款四季度正加速投放。10月M1、M2增速同步下行，或受信贷投放偏弱、企业缴税规模增长、地方专项债发行等因素的拖累。从存款结构来看：一是，居民消费意愿依然偏弱。二是，企业现金流压力加大。10月经济基本面再度走弱，出口转负、疫情多点散发、房地产销售偏弱，都对企业经营活动现金流入产生负面冲击。同时，缴税因素影响不容忽视，三季度经济延续恢复，而企业生产经营创造的企业所得税主要在10月征收。三是，财政存款同比多增，“蓄水池”作用显现。因留抵退税影响大幅减弱、5000亿元专项债限额结存在10月底前基本发行完毕，部分税收收入好转。四是，非银资金“空转”缓解。非银行业金融机构存款同比多减超万亿。10月资金利率中枢进一步上移，非银机构面临的流动性环境在边际趋紧。从10月金融数据看，企业中长贷受到“稳信用”政策的提振，但消费和地产疲弱态势下，居民端信贷尚无起色。我们认为，未来一段时间，货币政策有必要维持宽松的流动性环境，在巩固企业部门“稳信用”成效的同时，需与房地产政策协调配合，促进居民中长期贷款增长改善。而货币政策的空间也将逐步打开。国内核心CPI有望维持低位，而最新出炉的10月美国CPI同比超预期降至7.7%，迅即带来美元大跌和美债利率下滑。随着海外经济衰退风险逐渐加大，海外通胀可能加速回落，美联储或由加息转为降息。这意味着中国货币政策的自主性正进一步增强。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观研报宏观点评一、 新增社融低于预期10月社融同比少增，低于市场预期。2022年10月新增社会融资规模9079亿元，较去年同期少7097亿元，低于市场一致预期的1.65万亿。社融存量同比增速较上月下行0.3个百分点至10.3%。剔除政府债部分后的社融存量增速较上月下行0.1个百分点至9.2%。从分项数据看，新增社融的拖累因素主要是表内信贷和政府债融资，委托贷款、信托贷款构成一定支撑。一是，表内信贷表现偏弱，是社融低于预期的核心拖累因素。其中，人民币贷款同比少增3321亿元；外币贷款同比多减691亿元，因出口增速转负，且人民币汇率贬值。二是，政府债券净融资继续拖累新增社融。10月政府债净融资2791亿元，同比少增3376亿元，主因政府债发行节奏错位。如果提前下达的地方政府专项债额度仍延续2023年开始发行的传统，预计11月、12月的政府债融资总量为1.3万亿，仍较去年同期低6700亿，对年内新增社融的拖累还将持续。三是，企业直接融资表现平稳，债券融资边际有所改善。非金融企业股票融资同比少增58亿元，但相比18年-20年同期仍多增361亿元。企业债券融资同比多增64亿元，而此前连续4个月均同比缩量，制造业、房地产业信用债融资均有改善。四是，表外融资规模多增，是社融的重要支撑因素。委托贷款、信托贷款规模均高于去年同期，但未贴现票据有所缩量。1）信托贷款同比少减1000亿元，相比18年-20年同期少减894亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度存在阶段性的边际松动。在经济下行压力加大、资管新规过渡期基本结束之后，金融监管的力度边际趋缓。据上海证券报报道 ，监管部门召集信托业务分类座谈会，与会人士透露，未来融资类信托业务有望继续保留一定比例，而不是彻底退出。中国信托业协会党委书记漆艰明近期表示 ，当前融资类信托业务已经逐步规范，行业高风险业务的风险暴露得到了明显的控制。2）委托贷款同比多增643亿元，相比18年-20年同期多增1066亿元。委托贷款的改善原因在于：截至10月12日，农发基础设施基金、进银基础设施基金在前期6000亿元之外，又合计完成743亿资金投放，其中以股东借款方式投放的部分资金被计入委托贷款统计口径。3）未贴现银行承兑汇票同比多减1271亿元，相比18年-20年同期也多减1292亿元。相比之下，10月表内票据创达历史同期新高，结合10月中下旬以来国股票据贴现利率持续下行的现象，表内票据“冲量”可能再度挤压了表外票据的投放规模。将表内外票据合并来看，10月表内外票据融资缩量252亿元，相比过去5年同期均值偏离不大。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 1 2022年10月新增社融的同比增量资料来源：Wind，平安证券研究所宏观研报宏观点评二、 企业中长贷同比多增10月新增人民币贷款同比少增。10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，相比17-21年同期均值也少增2110亿元；贷款存量同比增长11.1%，相比上月降低0.1个百分点。人民币信贷的支撑因素在于企业中长期贷款表现强劲，表内票据融资规模在高基数下进一步抬升；拖累因素则是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款。具体地：居民贷款同比继续缩量。1）居民短期贷款减少512亿元，同比多减938亿元，低于17-21年同期均值1300多亿元。2）居民中长期贷款仅增加332亿元，同比少增近3900亿元，缩量至去年同期的7.9%（低于8月的62.4%、9月的74.1%）。企业中长期贷款表现强劲，表内票据融资规模在高基数下进一步抬升。1）企业短期贷款减少1843亿元，同比多减近1600亿元，较17-