安琪酵母(600298)新一轮产能扩张，加固护城河优势

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 40.60 元 目标价格（ 人民币）： 54.96 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.69 已上市流通 A 股(亿股) 8.24 总市值(亿元) 352.80 年内股价最高最低(元) 61.47/36.18 沪深 300 指数 3775 上证指数 3078 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 新一轮产能扩张，加固护城河优势 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,610 14,783 17,232 营业收入增长率 16.73% 19.50% 18.12% 17.23% 16.56% 归母净利润(百万元) 1,372 1,309 1,310 1,647 2,048 归母净利润增长率 52.14% -4.59% 0.12% 25.71% 24.37% 摊薄每股收益(元) 1.664 1.571 1.508 1.895 2.357 每股经营性现金流净额 2.27 1.58 1.16 3.00 3.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.29% 19.09% 14.48% 16.41% 18.18% P/E 30.69 38.42 26.93 21.42 17.22 P/B 7.15 7.33 3.90 3.52 3.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除 2013 年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025 年之前仍有 9.6/8 万吨酵母/YE 产能逐步释放，对应“十四五”规划 200 亿元收入目标有望达成，预计 22-24 年复合增速为 17%。 ◼ 水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续 2 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建 3 个水解糖项目，预计远期替代 50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 ◼ 毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅 25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计 23/24 年毛利率分别恢复至 35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 ◼ 多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21 年 7 月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22 年 3 月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计 23/24 年净利率逐步提升至 11%/12%。 ◼ 长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 投资建议 ◼ 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 13.10/16.47/20.48 亿元，分别同比增长 0.1%/25.7%/24.4%，对应 EPS 分别为 1.51/1.90/2.36 元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司 23 年可比平均PE 29x，对应目标价 54.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险 0200400600800100012001400160036.1842.148.0253.9459.86211108220208220508220808人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安琪酵母沪深300 2022 年 11 月 07 日 食品饮料组 安琪酵母 (600298.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、收入端：产能稳步推进，业务多元扩容 ..................................................... 5 1.1 主业优势地位确认，产业链延申多元发展 ............................................... 5 1.2 海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增 ............................................... 8 1.3 具备重资产壁垒，上游议价能力强 ........................................................... 9 二、利润端：糖蜜因子可控，其余因子趋弱 ................................................... 10 2.1 毛利率影响因子:糖蜜、运费、折旧 ....................................................... 10 2.2 供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制 ..................................................... 12 2.3 需求端看糖蜜成本：玉米酒精价格支撑 ................................................. 14 2.4 糖蜜最终价格走势：存在上下限支撑，明年或下降 10% ....................... 15 2.5 净利率影响因子:汇率、税率、非经常性损益 ......................................... 16 2.6 历史因子复盘及未来展望 ....................................................................... 17 三、增长点：海外空间充足，YE 成长可期 ..................................................... 18 3.1 烘焙酵母空间充足，海外产能有的放矢 .................................................. 18 3.2 YE 龙头地位稳固，国内需求有待释放 ................................................... 19 四、盈利预测及投资建议 .