顺络电子(002138)车电依旧强势，消费端静待需求复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 顺络电子 (002138 CH) 车电依旧强势，消费端静待需求复苏 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 37.00 2022 年 11 月 10 日│中国内地 电子元件 通讯及消费持续低迷拖累电感龙头，车电业务进展顺利 IDC 近期发布 3Q22 智能手机市场分析报告，由于全球经济增速放缓、俄乌冲突等宏观不利因素影响，全球/中国智能手机出货量同降 9.7%/11.9%。受制于下游消费类及通讯类终端需求疲弱，电感厂商亦持续经历库存消化周期，受此影响顺络前三季度利润同比倒退。但我们也注意到公司车电、储能、光伏（逆微变）领域收入增长强劲，份额持续提升。我们认为随着消费端去库存进入尾声，叠加新兴业务收入占比提升，公司盈利水平有望自 23 年修复。我们看好公司远期成长空间，但由于需求阶段性承压，我们下调公司22-24 年 EPS 至 0.69/1.01/1.35 元（前值 1.12/1.44/1.79 元）。参考 23 年Wind 一致预期可比公司 PE 均值 25x，考虑顺络作为全球电感龙头具备的领先优势，给予公司 23 年 36.6x 预期 PE，维持目标价 37.0 元，维持买入。 Q3 市场需求疲软+稼动率不足+原材料成本上涨，Q4 景气有望企稳 根据顺络三季报，公司 3Q22 营收 10.5 亿元(YoY: -10.3%, QoQ: -7.3%)，归母净利润 1.1 亿元(YoY: -40.6%, QoQ: -12.9%)。公司 3Q22 毛利率为31.7%，同比降 4.4pct，环比降 2.0pct，我们认为主因：1)下游需求低迷，通讯及消费产业持续去库存，终端订单承压；2)新厂搬迁+新产能释放，稼动率较低；3)原材料和运输成本上涨。进入 Q4，我们预计下游景气有望边际改善，公司接单量预计缓慢回升。未来随着消费端库存进一步消化，以及新兴业务增长弥补消费端压力，公司 23 年毛利率水平有望逐步提升。 车电/光伏/储能产品应用广阔，看好公司战略新兴业务驱动成长 公司自提出“五·五规划”以来，坚定沿着战略方向布局新兴业务，确立全球竞争优势：1)在汽车电子、储能、光伏（逆微变）等领域已取得积极进展，3Q22 公司汽车电子及储能业务营收同增 47.9%至 1.4 亿元，营收占比同比提升 5.2pct 至 13.1%。2)核心产品确立全球交付优势，获得头部客户群信赖。公司车电产品结构围绕“三电一化”相关应用展开，产品性能获得头部客户认可，其中 ADAS 用 EP 变压器、BMS 用磁环网变、OBC 用、DC-DC模块用等各式变压器产品及功率电感已实现大批量规模化交货。依托全球优质客户，持续提升产能和开发新产品，有望驱动未来五年长期成长。 维持目标价 37.0 元，重申“买入”评级 考虑到公司 22 年业绩受消费类产品需求下滑、产能利用率不足的影响阶段性承压，且公司少数股东损益占比提升，我们下调 22/23/24 年归母净利润为 5.56/8.13/10.87 亿元（前值：9.00/11.60/14.44 亿元）。但我们看好新兴产业战略布局下公司中长期增长潜力，给予公司 23 年 36.6x PE，维持目标价 37.0 元，维持买入评级。 风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内 5G 商用进度低于预期。 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王心怡 SAC No. S0570121070166 SFC No. BTB527 xinyi.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 37.00 收盘价 (人民币 截至 11 月 9 日) 24.35 市值 (人民币百万) 19,634 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 227.58 52 周价格范围 (人民币) 18.80-39.67 BVPS (人民币) 6.86 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,477 4,577 4,307 5,302 6,420 +/-% 29.09 31.66 (5.91) 23.10 21.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 588.49 784.63 555.91 812.85 1,087 +/-% 46.50 33.33 (29.15) 46.22 33.69 EPS (人民币，最新摊薄) 0.73 0.97 0.69 1.01 1.35 ROE (%) 12.07 14.53 10.40 12.59 14.85 PE (倍) 33.36 25.02 35.32 24.15 18.07 PB (倍) 4.05 3.55 3.36 3.06 2.70 EV EBITDA (倍) 18.73 14.76 18.15 14.79 11.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)26101824293540Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)顺络电子相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 顺络电子 (002138 CH) 图表1： 顺络电子财务预测 注：我们对公司 22-24 年盈利预测核心假设调整如下：1）营收预测下调主因我们下调全球手机出货量假设，对应下调手机和消费电子业务增速假设；2）利润预测下调主因我们考虑到需求阶段性承压、产能利用率不足及原材料价格上涨，下调公司毛利率假设。 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 分业务盈利拆分 注：顺络自 1Q21 起按当前口径披露分业务营收，1Q21-4Q21 分业务同比数据未披露 资料来源：Wind，华泰研究 （百万人民币）1Q222Q223Q224Q221-9M211-9M22202020212022E2023E2024E2022E2023E2024EAAA华泰预测AAAA 华泰预测 华泰预测 华泰预测DiffDiffDiff营业收入1,008 1,128 1,046 1,126 3,476 3,181 3,477 4,577 4,307 5,302 6,420 -24%-24%-23%同比-5%-10%-10%2%142%-8%29%32%-6%23%21%毛利367 380 331 361