万物云(2602.HK)科技重塑万物，服务羽化成蝶

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万物云 (2602 HK) 科技重塑万物，服务羽化成蝶 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 56.87 2022 年 11 月 10 日│中国香港 物业管理 空间科技服务领军者，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为物管领军企业之一，力求通过独特的“蝶城”模式探索服务品质和成本的平衡，有望在重点街道形成较高的竞争壁垒，甚至通过产业互联网革新我国物管的作业模式。全业态布局和全渠道拓展能力、已经成型的“空间科技服务”能力、充裕的内生现金流和募集资金是公司达成战略目标的三大保障。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.62/2.18/2.99 元，可比公司2023PE 平均为 16 倍，考虑到公司的行业领军地位和全面的综合能力，我们认为公司合理 2023PE为 24（剔除收并购摊销影响为21倍），目标价 56.87次覆盖给予“买入”评级。 业务模式：全业态布局+全渠道拓展 公司在住宅、商企、城市服务领域均具备较大在管规模、较强服务能力和较高服务口碑，同时在市场化拓展、万科交付、收并购三大渠道均具备较强的拓展能力，有望协同拓展项目，为“蝶城”的战略落地打下基础。截至 22H1，公司住宅/商企在管项目年化饱和收入达到 193.69/93.97 亿元，并且在 25个城市拥有 59 个城市服务项目。2019-22Q1 公司累计新增合约面积 5.70亿平，其中市场化拓展、万科交付、收并购分别占到 43%、29%、28%。 核心战略：复刻“蝶城”，兼顾品质与成本 公司以独特的“蝶城”模式为核心战略，在高项目浓度的基础上，通过科技重塑服务流程，最大化提升运营效率，从而兼顾服务品质和成本，同时也为房屋经纪、美居等业主增值服务创造更多可能。截至 22H1，公司标准/主攻/目标“蝶城”分别为 141/154/184 个。短期来看，存量项目的获取、初始投资和收并购可能会对公司毛利率造成压力；长期来看，随着模式探索的成熟，公司盈利能力具备向行业平均水平提升的可能。此外，凭借优秀的服务口碑和审慎的扩张节奏，公司内生现金流充裕，也在持续为股东创造价值。 空间科技：“空间科技服务”成形，具备产业互联网潜力 科技能力也是公司跑通“蝶城”模式的关键之一。公司长期致力于利用科技重塑传统物管流程，2019-22Q1 累计研发投入达到 9.32 亿元。在高额研发投入的催化下，公司已经搭建了空间科技服务的技术平台架构，22H1 六大试点“蝶城”毛利率同比+12pct。除了为基础物管提质增效以外，科技能力对于公司业绩的贡献度也在持续提升，22H1 AIoT 和 BPaaS 解决方案营收/毛利占比达到 8.11%/18.58%，商业化路径初现。长期来看，我们认为公司具备产业互联网的潜质，有望重塑我国物管作业流程。 风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和业主增值服务发展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 56.87 收盘价 (港币 截至 11 月 9 日) 33.90 市值 (港币百万) 39,950 6 个月平均日成交额 (港币百万) 56.25 52 周价格范围 (港币) 27.20-47.45 BVPS (人民币) 9.85 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 18,145 23,705 30,748 39,810 50,063 +/-% 30.29 30.64 29.71 29.48 25.75 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,464 1,668 1,906 2,574 3,519 +/-% 43.55 13.91 14.30 35.02 36.72 EPS (人民币，最新摊薄) 1.25 1.43 1.62 2.18 2.99 ROE (%) 24.93 20.65 17.57 20.11 23.19 PE (倍) 24.85 21.82 19.28 14.28 10.44 PB (倍) 5.82 3.68 3.11 2.66 2.22 EV EBITDA (倍) 15.14 14.12 11.51 7.84 5.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(2)372933384246Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22(%)(港币)万物云相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万物云 (2602 HK) 正文目录 推荐逻辑 ....................................................................................................................................................................... 3 空间科技服务商，物管行业领军者 ............................................................................................................................... 4 中国物管行业：调整之下去伪存真，集中度有待提升 .................................................................................................. 6 业务模式：全业态布局+全渠道拓展 ............................................................................................................................. 9 全业态布局：住宅、商企、城市空间服务能力和口碑俱优 .........................................