瑞丰新材(300910)国内润滑油添加剂龙头企业，把握全球供应链重构契机

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 11 月 09 日 瑞丰新材 (300910) ——国内润滑油添加剂龙头企业，把握全球供应链重构契机 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  深耕润滑油添加剂，坚定转型复合剂，持续拓展海外高端市场。公司主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售，其中润滑油添加剂产品涵盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂、减摩抗磨剂、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复合剂、燃料油清净剂等四十多个种类一百多个品种，目前总产能约 16万吨/年（单剂产能，下同），远期规划新增产能约 47.5 万吨/年，稳居国内龙头地位。同时，公司 2021 提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销量较快增长。下游客户覆盖长城润滑油等，同时产品出口美国、欧洲、东南亚、中东等几十个国家和地区，公司逐步发展成为国内润滑油添加剂龙头企业。  润滑油添加剂全球千亿市场，高壁垒下有望维持行业格局稳定。根据全球咨询和研究公司Kline＆Co 及上海市润滑油添加剂行业协会统计，2021 年全球润滑油添加剂市场约 169亿美元，同时国内润滑油添加剂需求量全球占比持续提升，由 2013 年的 75.05 万吨增长到 2020 年的 92.58 万吨，维持约 3.04%的复合增速。润滑油添加剂配方技术壁垒高，除复合剂外，部分单剂同样是混合物，需要大量的配方筛选和模拟评定等，导致全球集中度较高，路博润、雪佛龙奥伦耐、润英联、雅富顿四大国际企业占据全球 85%以上的市场份额。随国内供应链自主可控进程加快，全球逆全球化形势严峻，大型油公司的供应链多引进除四大润滑油添加剂企业外其他实力企业，以保证供应安全，国内润滑油添加剂企业拥有较大成长空间。  把握逆全球化趋势，大型油公司供应链重构下，公司海外市场快速拓展。2022 年全球新冠疫情反复，叠加地缘政治冲突，全球大型油公司供应链安全意识不断强化。由于润滑油添加剂属于供给端高度集中，需求端较为分散行业，除四大外国内实力企业逐步进入大型油公司视野。公司是目前全球除四大外唯一一家单剂品种齐全，同时具备复合剂生产能力的综合型润滑油添加剂企业，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，以积极主动服务下游厂商的态度，持续扩大境外销售规模。  盈利预测与估值：预计公司 2022-24 年归母净利润 6.55、11.69、15.94 亿元，对应 11月 9 日收盘价，PE 估值为 35/20/14 倍。选取可比公司呈和科技、凯立新材、利安隆，可比参考公司平均 PE 为 36/26/20 倍。考虑到公司未来业绩增速较快，且 2023 年 PE 估值明显低于行业平均水平，首次覆盖给予维持“增持”评级。  风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。 市场数据： 2022 年 11 月 09 日 收盘价（元） 153.56 一年内最高/ 最低（元） 168/38.66 市净率 9.3 息率（分红/ 股价） 0.52 流通 A 股市值（百万元） 13989 上证指数/深证成指 3048.17/11055.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.5 资产负债率% 22.74 总股本/ 流通 A 股（百万） 150/91 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,081 2,042 3,306 5,310 7,201 同比增长率（%） 25.6 202.2 205.8 60.6 35.6 归母净利润（百万元） 201 364 655 1,169 1,594 同比增长率（%） 9.9 168.1 225.9 78.4 36.4 每股收益（元/股） 1.34 2.42 4.37 7.79 10.63 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 9.3 14.7 23.3 29.4 28.6 市盈率 115 35 20 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 11-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-10-100%-50%0%50%100%150%（收益率）瑞丰新材沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2022-24 年归母净利润 6.55、11.69、15.94 亿元，对应 11 月 9 日收盘价，PE 估值为 35/20/14 倍。选取可比公司呈和科技（国内成核剂和水滑石龙头企业，拥有成核剂产能 4000 吨/年，水滑石产能 6000 吨/年，复合助剂产能 7000 吨/年，在建技改项目产能 1.5 万吨/年）、凯立新材（国内贵金属催化剂龙头企业，拥有 180 吨/年催化剂产能，同时募投项目高端催化剂 77 吨/年、化工催化剂 2000 吨/年产能逐步释放）、利安隆（国内抗老化助剂龙头企业，拥有抗老化助剂产能约 13.5 万吨/年，2022年收购锦州康泰，新增润滑油添加剂单剂产能 5.3 万吨/年），可比参考公司平均 PE 为36/26/20 倍。考虑到公司未来业绩增速较快，且 2023 年 PE 估值明显低于行业平均水平，首次覆盖给予维持“增持”评级。 关键假设点 1）未来公司显色剂业务趋于平稳，预计销量 2022-2024 年维持 8000 吨的体量，毛利率维持 32%的水平；2）在逆全球化趋势下，海外润滑油添加剂需求持续提升，公司单剂及复合剂业务有望快速放量。此外，公司将坚定转型复合剂，进军高端产品，未来单剂主要自用于复合剂，复合剂产品有望快速放量。依据目前已有的产能规划，预计公司 2022-2024 年单剂销量（不含润滑油添加剂复合剂自用量）分别为 4.83、4.79、6.53 万吨，复合剂销量分别为 10.5、19.17、26.11 万吨。由于公司高端复合剂产品占比不断提升，单剂产品盈利能力基本维持稳定，预计单剂产品 2022-2024 年毛利率维持 33%水平，复合剂毛利率分别为 33%、36%、36%。 有别于大众的认识 市场可能认为公司体量规模较小，未来将直接与海外四大企业竞争，下游客户拓展速度较慢。我们认为，虽然公司产品