黄金行业动态点评：金价已处底部区间，看好黄金板块配置价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 9 日 行业研究 金价已处底部区间，看好黄金板块配置价值 ——黄金行业动态点评 有色金属 事件：近期黄金价格上涨明显，截至 11 月 8 日收盘，COMEX 黄金收盘至 1715.8美元/盎司，较 11 月 3 日的日内低点 1618.3 美元/盎司上涨 6%。 点评： 部分黄金股股价与 COMEX 黄金价格出现显著背离。近五年来赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业、山东黄金股价与 SHFE 黄金和 COMEX 黄金均呈现较强相关性。但近 1 年来赤峰黄金、银泰黄金股价与 COMEX 黄金背离（如此显著背离尚属首次）；而紫金矿业和山东黄金股价与 COMEX 黄金仍强相关。主要原因为1）赤峰黄金、银泰黄金业务的纯粹性及成长性更受机构偏爱；2）10 年期美债收益率与 2 年期收益率倒挂，市场预期美国将进入衰退，金价将会迎来上涨。 同步指标 SPDR 持仓量显示金价短期或仍承压。SPDR ETF 持仓量（全球主要黄金 ETF 之一）与金价走势高度相关，4 月以来 SPDR 持续减仓，截至 11 月 8日，SPDR 持仓量为 908.4 吨，较 4 月高点下降 18%，显示金价短期或仍承压。 实际利率与金价高度负相关。自 2003 年美联储发行通胀保值债券（TIPS）以来，COMEX 黄金价格与 10 年期 TIPS 美债收益率（实际利率）有明显的负相关关系（相关系数-0.88，2003.1.2-2022.11.4），二者的负相关关系仅在流动性危机时会出现失灵（如 2008 年 8 月、2020 年 3 月）。 实际利率角度金价 2023 年有望上行。CME 数据显示 11 月 7 日市场预期的 2023年 5 月美联储基准利率在 5%以上的概率达 79%，但 2023 年 12 月这一概率降为 39%。即市场预期美联储 2023 年上半年加息结束，或在下半年有降息行动。我们认为 10 年期美债收益率（名义利率）或在 2023 年上半年见顶回落，而 10年期 TIPS 隐含的通胀预期已下降至 2.5%，长端通胀预期下降空间有限，实际利率将在 2023 年上半年下行，届时金价有望上行。 国债收益率倒挂结束后黄金均出现上涨行情。1990 年以来，10 年期与 2 年期国债收益率的倒挂除本次外还有 1）2000.2-2000.12，2）2006.6-2007.3、2007.5-2007.6；同时，倒挂结束后 1 年内美国经济均出现衰退迹象（PMI 显著低于 50），倒挂结束 1 年后黄金均出现趋势上涨行情。 美国经济放缓，美元指数将走弱，利好金价上行。美国 10 月非农新增就业人口26.1 万人，高于预期，但每月非农就业新增数据在逐步下滑，10 月数据创下了2020 年 12 月以来最小增幅。10 月失业率从 9 月的 3.5%上升至 3.7%，就业呈现放缓迹象。2022 年 7 月以来，美国 10 年期与 2 年期国债收益率已经出现持续倒挂，市场对于美国经济衰退的预期也在增加，美国相对于非美国家（尤其是欧洲、英国等）的相对优势将减弱，美元指数或步入下行趋势。 金价已处底部区间，看涨 2023 年金价。我们认为加息的影响已逐步反映在金价中。当前金价已经处于底部区间；2023 年美国衰退概率增加，实际利率下行和美元走弱，将利好金价上行，建议配置黄金板块。1）从业务纯粹性和成长性，建议关注赤峰黄金、银泰黄金；2）从估值角度推荐紫金矿业；3）从市值弹性角度，建议关注招金矿业、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金。 风险提示：宏观经济和流动性的不确定性风险；相关性指标失效的风险；地缘政治风险事件迅速消退风险；黄金股与黄金价格走势不一致的风险。 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -28%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22有色金属沪深300 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 表 1：主要黄金股股价与金价（SHFE 黄金、COMEX 黄金）不同时间段的相关系数 时间 赤峰黄金 银泰黄金 紫金矿业 山东黄金 招金矿业 中金黄金 湖南黄金 西部黄金 1 年期 SHFE 黄金 0.38 0.25 0.22 0.22 0.35 -0.34 0.07 0.19 COMEX 黄金 -0.27 -0.67 0.90 0.82 0.65 0.33 -0.48 0.45 3 年期 SHFE 黄金 0.69 0.52 0.17 0.32 0.29 0.49 0.22 0.17 COMEX 黄金 0.75 0.09 0.53 0.14 0.15 0.47 0.20 0.03 5 年期 SHFE 黄金 0.85 0.82 0.70 0.76 0.44 -0.34 0.46 -0.53 COMEX 黄金 0.90 0.72 0.81 0.69 0.65 0.29 0.47 -0.51 资料来源：Wind，光大证券研究所计算（1 年期、3 年期、5 年期相关性均以当前时间往前推算，当前时间取 2022/11/7） 图 1：COMEX 黄金与赤峰黄金股价相对走势 图 2：COMEX 黄金与银泰黄金股价相对走势 资料来源：Wind，光大证券研究所（2013/1/4-2022/11/8） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2013/1/4-2022/11/8） 图 3：COMEX 黄金与 10 年期 TIPS 收益率走势对比 图 4：COMEX 黄金与美元指数走势对比 资料来源：Wind，光大证券研究所（2003/1/3-2022/11/8） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2000/1/3-2022/11/8） 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色金属 图 5：市场预期的不同时间点美联储加息概率 图 6：美国 10 年期和 2 年期国债收益率出现倒挂 资料来源：CME，光大证券研究所（2022/11/7） 资料来源：Wind，光大证券研究所（1990/1/12-2022/11/8） 图 7：美国 PMI 在 10 年期-2 年期国债收益率倒挂 1 年内均出现大跌 资料来源：WGC，光大证券研究所（1999/01-2022/10） 图 8：美国月度非农新增就业人数高点逐步回落 图 9：美国月度失业率有见底回升趋势 资料来源：Wind，光大证券