山东药玻(600529)首次覆盖报告：药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山东药玻 600529.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超 80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司 21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从 14 年开始，业绩平稳增长，归母净利润从 14 年 1.25 亿元增至 21 年 5.91 亿元，CAGR+25%，业绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 ⚫ 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过 3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前 5 批中标 43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第 5/7 次才明显放量，分别达 30/29 种，占当期中标品种达48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 ⚫ 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶 36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超 80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及 5.6 亿支预灌封注射器。 ⚫ 预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.13、1.50、1.76 元，可比公司 23 年平均 PE 22X，我们认可给予公司 23 年 22X PE，对应目标价 33.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427 3,875 4,352 4,885 5,349 同比增长(%) 14.5% 13.1% 12.3% 12.2% 9.5% 营业利润(百万元) 677 698 793 1,055 1,237 同比增长(%) 15.5% 3.1% 13.6% 33.0% 17.2% 归属母公司净利润(百万元) 564 591 670 893 1,047 同比增长(%) 23.1% 4.7% 13.4% 33.2% 17.3% 每股收益（元） 0.95 0.99 1.13 1.50 1.76 毛利率(%) 33.6% 29.6% 29.7% 32.5% 33.8% 净利率(%) 16.5% 15.3% 15.4% 18.3% 19.6% 净资产收益率(%) 13.9% 13.2% 13.6% 16.2% 16.8% 市盈率 32.5 31.0 27.4 20.5 17.5 市净率 4.3 3.9 3.6 3.1 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 04日） 30.81 元 目标价格 33.00 元 52 周最高价/最低价 44.94/18.42 元 总股本/流通 A 股（万股） 59,497/59,497 A 股市值（百万元） 18,331 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022 年 11 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.55 6.35 16.88 -20.25 相对表现 -5.83 7.34 25.03 2.38 沪深 300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 香港证监会牌照：BTB520 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌 ——山东药玻首次覆盖报告 增持 （首次） 仅供内部参考，请勿外传 山东药玻首次报告 —— 药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 深耕多年，行业龙头呼之欲出 ........................................................................ 5 深耕多年的模制瓶行业龙头 ................................................................................................ 5 地方政府控股，治理结构稳定 ............................................................................................ 5 各项数据稳中向好，模制瓶是业务主力 .............................................................................. 6 药玻行业面临变革，政策利好头部企业 .......................................................... 9 药用玻璃分类众多，中硼硅是制药首选 ...................................