2022上半年物业管理行业总结与展望：洗尽铅华始见真，修为内化，静待繁花烂漫

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2022 上半年物业管理行业总结与展望 洗尽铅华始见真，修为内化，静待繁花烂漫 2022 年 11 月 04 日  行业发展逻辑从“规模成长确定性”转向“业务可持续确定性”。22H1 样本物业公司管理规模显著放缓，平均在管面积为 2.37 亿平米，同比增速从 21H1的 45.1%降至 22H1 的 31.8%。实际收缴物业费单价稳中有升，昭示行业发展主线与外拓战略由“成长优先”向“质量优先”演化。  特色业务分化出现，To C、To B、To G 三类业务格局初显。2022H1，物管公司发展路径分化更为明显，以优秀的基础物业服务为基础，可分为 C 端-社区增值服务升级、B 端-专业服务和 G 端-城市服务三类路径。其中 C 端潜力主要来自资产的折旧/置换业务与流量业务，消费类业务对公司要求较高；B 端强调专业准入，需求侧长期稳定，规模与协同效应显著；G 端对物企的资金、资源和综合管理运营等方面要求较高，同时业绩表现与政府财政状况联系紧密。  业务毛利率趋同，账龄结构持续优化，板块价值属性不断凸显。1）2022H1，样本物企的基础物管毛利率分别以 20-22%和以 15%为中轴分化为两大类、非业主增值毛利率向 15-40%区间收敛；2）贸易应收款占营业收入比重增加 6.3 pct，多来自第三方，关联方应收款占比为 14.9%，较 21H1 提升 4.2 pct，应收款减值拨备比率为 5.1%，较 21H1 下降 0.7 pct；3）销管费用率较 21H1 平均降低0.5 pct，净利率总体维持稳定，板块内公司投资价值持续增强。  投资建议：我们认为，物管公司可视作一份债权(基础服务)加 n 份对经济的看涨期权(增值服务)的资产组合，并针对性提出宏观判大势—经济繁荣看“股性”，经济衰退重“债权”与微观选公司—特色业务确定增长逻辑，量价协同验真伪的投资思路。在未来相当一段时间内，物业管理行业仍将与地产开发高度相关，一方面，随着地产行业的调整持续深化，物企的基础服务业务与业务可持续性将仍为首要影响因素；另一方面，物企的独立性持续增强，业务与财务状况变得越来越“干净”，具备走出独立行情的基础。我们认为物业板块已进入最佳配置期，维持物业管理行业“推荐”评级，公司层面建议关注两条投资主线：1）稳健型标的：业务具有强确定性、母公司经营稳健、在管面积高增长的优质物企——金茂服务、建发物业、保利物业、中海物业、越秀服务、滨江服务、新希望服务；2）高弹性标的：市场对公司经营可持续性分歧较大、PB 低于 1 的实力物企——旭辉永升服务、碧桂园服务、新城悦服务。  风险提示：地产行业风险出清深化；应收款账龄增加超预期；收缴率降低超预期；增值服务业务发展不及预期；规模增长低于预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 6098.HK 碧桂园服务 8.64 1.20 1.04 1.38 35 8 6 推荐 1995.HK 旭辉永升服务 2.06 0.37 0.44 0.53 29 5 4 推荐 1755.HK 新城悦服务 4.07 0.60 0.97 1.06 17 4 4 推荐 3316.HK 滨江服务 12.76 1.16 1.56 2.06 17 8 6 推荐 3658.HK 新希望服务 0.83 0.23 0.23 0.29 11 4 3 推荐 6049.HK 保利物业 30.06 1.53 1.88 2.32 36 16 13 推荐 2156.HK 建发物业 3.33 0.12 0.36 0.52 33 9 6 推荐 0816.HK 金茂服务 2.30 0.22 0.30 0.40 — 8 6 推荐 2669.HK 中海物业 5.23 0.27 0.49 0.64 25 10 7 推荐 6626.HK 越秀服务 2.30 0.24 0.28 0.29 13 8 8 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为 2021 年 11 月 4 日收盘价；汇率为 1HKD=0.9RMB） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 电话： 1527099722 邮箱： liyang_yj@mszq.com 研究助理 徐得尊 执业证书： S0100122080038 电话： 13818319641 邮箱： xudezun@mszq.com 相关研究 1.地产行业周报（20221024-20221030）：商品房市场供需转弱，“因城施策”或将持续宽松-2022/11/02 2.2022 年 10 月中国房地产销售数据点评：十月整体销售平淡，国央企表现相对亮眼-2022/11/01 3.2022 年 10 月中国房地产土地市场数据点评：十月土地市场热度有所下降，国央企仍为拿地主力-2022/11/01 4.地产行业周报（20221017-20221023）：稳地产政策陆续出台，新房销售成交回暖继续-2022/10/26 5.地产行业双周报（20221003-20221016）：国庆节前政策利好兑现，销售数据加速回暖-2022/10/20 仅供内部参考，请勿外传行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 投资聚焦 浮华褪尽方显诚，行业进入价值创造新阶段 2022H1，物业板块三大新特征显现，标志行业发展进入理性成长的全新时期。 1）行业层面：行业回归理性，整体逻辑从重规模成长转向发展质量优先，强调基础物业服务带来的业务可持续。2022H1 绝大多数样本物企的第三方与整体实际物业费单价（元/月/平方米）稳中有升，“增收不增利”主要原因为疫情、经济与房地产行业深度调整导致了多种经营业务收入下降。 2）业务层面：业务布局基本完成，特色业务发展方向尘埃落定，企业分化进入新阶段。截至 2022H1，物企主动依托自身优势调整细分业务发力点，特色业务方向基本成形，在专业业务、生活服务、城市综合服务等多赛道多领域差异化发展，业务稀缺性显现。 3）财务层面：同质化业务毛利率趋同，账龄结构改善，独立性持续增强。2022H1，样本物企在基础物业服务、非业主增值服务等同质化程度较高的业务毛利率逐渐趋同，基础物业服务方面，预计新盘毛利率可达 20%-22%，存量盘毛利率在 8-12%区间内波动。此外，各物企贸易应收款占收入比重结构改善显著，除宝龙商业外，1 年内应收款占比均高于 80%，全部样本物企 2 年内应收款占比均有提升。 我们区别于市场的观点  我们认为，物管公司可视作一份债权(基础服务)加 n 份对经济的看涨期权(增值服务)的资产组合；对系数“n”的影响因素主要包括管理能力，运营能力，业务投入，项目质量，公司杠杆率，母公司支持力度与战略发展布局。  在经济景气时期，物管公司的价