美凯龙(601828)三季报点评：控费应对压力，业绩修复可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美凯龙 601828.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司 22 年前三季度实现营收 104.84 亿元（-7.67%），归母净利润 13.18 亿元（-36.17%）；单三季度实现营收 35.27 亿元（-8.42%），归母净利润 2.93 亿元（-47.25%）。 ⚫ 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司 22 年 1-9 月实现营收 104.8 亿（-7.7%），其中自营商场营收 64.2 亿（+2.8%）；公司单 Q3 实现营收 35.3 亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1 亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至 22/09/30，公司经营 94 家自营商场（相比 21 年末-1 家），279 家委管商场（相比 21 年末+1 家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至 22/09/30，公司有 19 家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3 家）,计划建筑面积约 297 万平方米；筹备的委管商场中，有 323 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司 8 月 26 日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超 5 亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 ⚫ 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22 年 1-9 月公司实现毛利率 60.2%（-2.9pct），单 Q3 实现毛利率 56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率 74.4%（-2.6pct），单 Q3 自营商场毛利率 70.9%（-9.0pct）。2）22 年 1-9 月公司销售/管理/研发/财务费率 9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单 Q3 公司销售/管理/研发/财务费率 12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年 1-9 月公司归母净利率 12.6%（-7.6pct），22 年单 Q3 公司归母净利率 8.3%（-6.1pct）。 ⚫ 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至 22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22 年三季度末资产负债率为 56.9%（较 21 年年末下降 0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 ⚫ 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司 22-24 年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56 元（调整前 22、23 年每股收益预测值为 0.83、0.95 元）。采用可比估值法给予公司 23 年 13 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.32/0.42/0.51 元对应目标价为 5.48 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,236 15,513 14,770 16,105 17,458 同比增长(%) -13.6% 9.0% -4.79% 9.04% 8.40% 营业利润(百万元) 2,946 2,862 2,417 3,137 3,654 同比增长(%) -52.5% -2.8% -15.6% 29.8% 16.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,731 2,047 1,601 2,037 2,446 同比增长(%) -61.4% 18.3% -21.8% 27.2% 20.1% 每股收益（元） 0.40 0.47 0.37 0.47 0.56 毛利率(%) 61.5% 61.7% 59.2% 59.4% 59.8% 净利率(%) 12.2% 13.2% 10.8% 12.7% 14.0% 净资产收益率(%) 3.7% 4.0% 2.9% 3.7% 4.2% 市盈率 11.2 9.5 12.2 9.6 8.0 市净率 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 04日） 4.47 元 目标价格 5.48 元 52 周最高价/最低价 9.33/4.11 元 总股本/流通 A 股（万股） 435,473/435,473 A 股市值（百万元） 19,466 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2022 年 11 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.23 2.69 -9.03 -48.36 相对表现 0.85 3.68 -0.88 -25.73 沪深 300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 2022-03-18 控费应对压力，业绩修复可期 ——美凯龙三季报点评 买入 （维持） 仅供内部参考，请勿外传 美凯龙季报点评 —— 控费应对压力，业绩修复可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。