结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 2022 年三季报，1-9 月实现营收 221.44 亿元（yoy+28.3%），归母净利润71.08 亿元（yoy+45.7%）；22Q3，公司实现营收 68.10 亿元（yoy+32.5%），归母净利润 20.96 亿元（yoy+57.0%），高于业绩预告的数字。 ⚫ 省内外同步高增，合同负债亮眼助力后期业绩增长。分产品，汾酒系列在前三季度、22Q3 分别实现收入 206.59 亿元（yoy+31.0%）、64.64 亿元（yoy+36.6%），预 计 青 花 汾 酒 系 列 实 现 高 增 长 ； 前 三 季 度 ， 系 列 酒 实 现 收 入 6.63 亿 元（yoy+35.5%），配制酒实现收入 6.87 亿元（yoy-21.2%）。省内，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入 85.02 亿元（yoy+24.0%）、28.67 亿元（yoy+34.1%），预计中秋、国庆期间省内动销良好；省外，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入135.08亿元（yoy+31.5%）、39.15亿元（yoy+31.5%），省外市场拓张顺利。截至22Q3 末，公司经销商数量为 3729 家，环比 22Q2 末增加 81 家，招商持续推进。截至 22Q3 末，公司合同负债为 47.25 亿元（yoy+23.7%），有助于后续业绩增长。 ⚫ 销售费用投入边际增加，结构升级带动盈利提升。22 年前三季度和 22Q3，公司毛利率分别为76.52%（yoy+1.16pct）、77.91%（yoy+1.72pct），预计主要受益于青花汾等产品高增引领的结构升级。22 年前三季度和 22Q3，公司销售费用率为13.79%（yoy-2.34pct）、16.49%（yoy+1.66pct），预计 Q3 公司加大市场推广投入。综合，22 年前三季度公司净利率为 32.30%（yoy+3.75pct），22Q3 净利率为30.80%（yoy+4.58pct），盈利能力改善。 ⚫ 省内产品体系持续完善，看好公司长期成长性。公司在省内地位稳固，青花汾酒逐步放量，腰部产品稳定增长，产品体系进一步完善；省外继续加强华东和华南市场拓张，有望持续贡献增量。青花 30 复兴版拓展千元价格带，势能引导次高端产品放量；中长期，次高端扩容趋势不变，公司作为全国化优质酒企，有望持续受益。 ⚫ 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.34、8.25 和 10.25 元（原 22-24年预测是 6.10、7.97 和 9.81 元）。可比公司 23 年 PE 23 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23 年 PE 29 倍，目标价 237.19 元，维持买入评级。 风险提示：疫情反复、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,612 32,026 38,436 同比增长(%) 17.6% 42.8% 28.2% 25.0% 20.0% 营业利润(百万元) 4,235 7,029 10,295 13,402 16,654 同比增长(%) 44.6% 66.0% 46.5% 30.2% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 3,079 5,314 7,731 10,065 12,508 同比增长(%) 56.4% 72.6% 45.5% 30.2% 24.3% 每股收益（元） 2.52 4.36 6.34 8.25 10.25 毛利率(%) 72.2% 74.9% 77.3% 78.4% 79.4% 净利率(%) 22.0% 26.6% 30.2% 31.4% 32.5% 净资产收益率(%) 35.4% 42.5% 43.0% 41.5% 39.1% 市盈率 91.0 52.7 36.3 27.8 22.4 市净率 28.7 18.4 13.5 10.1 7.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月27日） 229.7 元 目标价格 237.19 元 52 周最高价/最低价 345.29/227.39 元 总股本/流通 A 股（万股） 122,007/121,771 A 股市值（百万元） 280,251 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -14.83 -25.47 -20 -25.58 相对表现 -11.53 -18.76 -5.94 0.29 沪深 300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 2022-08-25 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 2022-04-28 21 年顺利收官，22Q1 实现开门红 2022-04-11 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 买入 （维持） 山西汾酒季报点评 —— 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 上调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.34、8.25 和 10.25 元（原 22-24 年预测是6.10、7.97 和 9.81 元）。可比公司 23 年 PE 23 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23 年 PE 29 倍，目标价 237.19 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1401.00 49.72 58.23 67.60 28.18 24.06 20.72 古井贡酒 000596 202.61 5.72 7.18 8.83 35.41 28.22 22.95 泸州老窖 000568 159.30 6.89 8.