中国互联网行业报告：十月版号暂停影响有限

2022 年 11 月 2 日 (星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月2日“China Internet Sector - Approval pause not yet an impact to trend”的中文版 1 中国互联网行业 十月版号暂停影响有限 ■ 游戏版号十月暂停发放，先前亦曾于五月暂停，对行业龙头影响有限，且将不太可能为长期扰动因素 ■ 中国游戏市场9月收入持续疲软，其中手游收入连续7个月下滑 ■ 行业龙头维持相对稳健的表现，持续聚焦海外扩张；维持对腾讯（700 HK）和网易（NTES US）的增持评级 十月游戏版号暂停发放 国家新闻出版总署未发放十月游戏版号。今年五月游戏版号也曾暂停（图3）。虽然版号发放仍具有一定的不确定性，但我们不认为不确定性将长期存在，且版号数量及发放频率回归常态化的长期趋势没有改变。虽然获得游戏版号仍是重要环节，但考虑到当前低迷的游戏市场环境以及新上线游戏不及预期的表现，我们认为当前更多风险来自于市场环境而非是否获得版号。因此即使获得了版号，游戏运营方也将在资金允许的情况下等待更好的发行时机。我们也注意到当前市场对于版号暂停的敏感度有所降低，主要由于行业龙头的旗舰游戏贡献了大部分收入，而版号对这些旗舰游戏的影响有限。 近期行业增长疲软 根据伽马数据，中国游戏市场9月收入达190亿元人民币，环比下滑5.6%（相比8月环比下滑3.8%）。手游收入录得连续7个月的下滑，9月收入达130亿元人民币（同比/环比下滑27.6%和6.5%，相比8月同比/环比下滑27.5%和4.6%）。腾讯重点手游流水9月录得同比单位数增长，但网易重点手游流水9月同比有所下滑，源于《暗黑破坏神》流水环比下滑，该款游戏于8月录得超9亿元人民币的强劲流水，但9月流水下滑至5.5亿元人民币左右。我们预计在线游戏行业近期增长仍将较为疲软，且对网易而言，由于其两款重点游戏—《永劫无间》和《哈利波特魔法觉醒》所带来的增量减少，四季度将有一定增长压力，但我们也应注意到《暗黑破坏神》及其他旗舰游戏的内容更新也将为网易带来一定的业绩支撑。另一方面，腾讯大DAU的旗舰游戏增长仍具有韧性，虽然我们预计其四季度游戏业务收入增速相比我们目前5%的预测将有一定的下行风险，但仍高于市场增速。 近期股价下挫，估值富有吸引力 长期驱动力来自于：1）游戏版号发放；2）消费复苏；3）中国自研游戏的海外收入增速仍快于国内增速（据伽马数据）；4）行业龙头游戏储备充足。我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，对其强劲的市场地位、稳健的财务状况、以及海外增长机遇维持乐观看法。主要公司23财年预测市盈率：腾讯为13.0倍，网易为12.0倍，金山软件为36.9倍。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）竞争势态。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年11月1日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年11月1日) 15,455 MSCI中国 (2022年11月1日) 50 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (18.1) (30.0) (55.1) 相对表现 (6.5) (2.2) (10.3) 相关报告 1. 中国互联网 - 游戏行业疲软，但龙头维持稳健（推荐）（2022/10/7） 2. 中国互联网 - 稳步回升，静待花开（推荐）（2022/9/19） 3. 中国互联网 - 腾讯网易获九月版号，释放积极信号（推荐）（2022/9/14） 4. 中国互联网 - 游戏龙头持续领跑（推荐）（2022/8/8） -80%-60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 227.4 459.0 101.8 278 16.6 13.0 8.4 2.8 12.3 网易 NTES US 增持 59.6 120.0 101.4 39 12.2 12.0 6.2 2.5 15.8 哔哩哔哩 BILI US 增持 9.2 31.0 235.9 4 n.a. n.a. n.a. 0.8 n.a. 金山软件 3888 HK 增持 25.7 35.0 36.2 4 n.a. 36.9 6.2 3.2 2.3 2022 年 11 月 2 日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 中国游戏行业 图 1: 中国在线游戏收入 图 2: 中国自主研发的海外游戏收入 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图3: 2019年以来游戏版号发放情况，近期获批版号数量呈现上升趋势 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港） 图4: 腾讯重点游戏流水 图5: 网易重点游戏流水 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%010203040中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）279277262402244 4611212370 80190971051281091095416985188671631318411716686 86129874560 67 69 73050100150200250300总版号数量-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000其他主要游戏和平精英王者荣耀移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000其他主要游戏其他旗舰游戏梦幻西游移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币2022 年 11 月 2 日 (星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 海外游戏行业 图 6: 全球在线游戏市场规模 图 7: 中国自研游戏全球收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图 8: 中国自研游戏海外市场份额 图 9: 美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证