内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 石头科技 688169.SH 公司研究 | 季报点评 事件：公司公告 2022 年三季报，前三季度公司实现营业收入 43.92 亿元，同比增长14.78%，实现归母净利润 8.55 亿元，同比下降 15.85%；单三季度公司实现营业收入14.69 亿元，同比下降 0.65%，实现归母净利润 2.38 亿元，同比下降 34.54% ⚫ 内销收入增长亮眼，外销压力仍存。收入拆分地区来看：①内销方面，预计内销收入延续高增长趋势，主要系公司陆续推出优质自清洁新品并加大宣传推广力度，带动品牌市占率快速提升；根据奥维云网的统计数据，2022 年单三季度石头扫地机器人奥维线上监测渠道（不含抖音）销售额同比增长 52%，市占率同比提升 7pct 至19%。②外销方面，受俄乌冲突及高通胀影响，欧洲消费市场需求较为疲软，推测单三季度公司外销收入有所承压。 ⚫ 渠道结构变化带动毛利率提升，营销投放力度加大影响盈利能力。单三季度公司实现毛利率 49.16%，剔除运费重分类影响后推测可比口径下同比上升 2pct，推测系公司高毛利直营渠道收入占比提升，且三季度铜、铝、塑料等原材料价格有所下降。同期公司销售费用率为 19.55%，可比口径下同比提升约 6pct，主要系公司费用率相对较高的直营渠道收入占比有所提升，以及公司为进一步拓展海内外市场，增加了广告及市场推广投入。此外，三季度人民币兑美元持续贬值导致公司远期锁汇产生的损益减少，单三季度公允价值变动净收益达-0.27 亿元，占公司收入比重达1.86%，对公司盈利能力造成一定影响。单三季度公司实现归母净利率 16.23%，同比下降约 8pct，盈利水平有所下滑。 ⚫ 内销产品布局逐步完善，海外新市场持续开发，公司全球竞争力持续提升。内销市场方面，三季度公司通过功能组合先后推出 G10S Auto、G10 Plus 两款扫地机器人新品，逐步实现扫地机多价格带覆盖；此外公司于三季度推出洗地机新品 A10、A10 PLUS，进一步丰富产品矩阵。外销市场方面，公司以高品质新品为抓手，重点发力美国、亚太市场，积极拓展海外自建渠道，全球竞争力稳步提升。 ⚫ 结合海外市场需求情况与公司渠道结构变化情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速、上调公司销售费用率，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为12.02/14.76/15.72 亿元（此前预测 2022-2024 年分别为 14.40/16.81/19.02 亿元），给予公司 DCF 目标估值 374.80 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；消费需求恢复不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,530 5,837 6,784 7,920 9,244 同比增长(%) 7.7% 28.8% 16.2% 16.7% 16.7% 营业利润(百万元) 1,557 1,598 1,414 1,737 1,850 同比增长(%) 68.3% 2.7% -11.5% 22.8% 6.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,369 1,402 1,202 1,476 1,572 同比增长(%) 74.9% 2.4% -14.3% 22.8% 6.5% 每股收益（元） 14.62 14.97 12.83 15.76 16.78 毛利率(%) 50.0% 48.1% 47.9% 48.2% 48.1% 净利率(%) 30.2% 24.0% 17.7% 18.6% 17.0% 净资产收益率(%) 31.9% 18.0% 13.3% 14.4% 13.5% 市盈率 16.1 15.7 18.3 14.9 14.0 市净率 3.1 2.6 2.3 2.0 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 01日） 244.5 元 目标价格 374.80 元 52 周最高价/最低价 732.79/220 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,369/7,199 A 股市值（百万元） 22,907 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022 年 11 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 6.66 -5.29 -24.97 -64.86 相对表现 6.47 -0.8 -11.73 -39.17 沪深 300 0.19 -4.49 -13.24 -25.69 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 内销表现亮眼，盈利能力短期承压 2022-09-07 内销份额快速提升，新品发布增长可期 2022-04-25 专注研发的扫地机器人新贵，产品端全球竞争力逐步展现 2021-06-29 内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压 买入 （维持） 石头科技季报点评 —— 内销份额持续提升，营销投放加大导致盈利能力承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 结合海外市场需求情况与公司渠道结构变化情况，适当下调公司自有品牌扫地机器人海外收入增速、上调公司销售费用率，预测公司2022-2024 年归母净利润分别为12.02/14.76/15.72 亿元（此前预测 2022-2024 年分别为 14.40/16.81/19.02 亿元），对应的 EPS 分别为 12.83/15.76/16.78元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力，给予公司 DCF 目标估值 374.80 元，维持“买入”评级。 表 1：我们给予公司 DCF 目标估值 374.80 元 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 ⚫ 研发创新力度不及预期 ⚫ 行业竞争加剧 ⚫ 消费需求恢复不及预期 目标价敏感性分析估值假设所得税税率T25.00% 374.801.0%2.0%3.0%4.0%5.0%永续增长率Gn(%)3.00%6.72%413.42461.76536.09665.08944.08无风险利率Rf2.69%7.22%385.52424.30481.46574.1