海外销售短期承压，静待盈利修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2022 年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 235.02 元 石头科技（688169） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 海外销售短期承压，静待盈利修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：夏勤 执业证号：S1250522080003 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.94 流通 A 股(亿股) 0.72 52 周内股价区间(元) 220-732.8 总市值(亿元) 220.19 总资产(亿元) 106.1 每股净资产(元) 98.13 相 关研究 [Table_Report] 1. 石头科技（688169）：Q2 营收持续增长，短期业绩承压 (2022-08-30) 2. 石头科技（688169）：市场份额快速提升，Q1 盈利环比改善 (2022-04-22) 3. 石头科技（688169）：Q4 营收快速增长，短期盈利承压 (2022-02-25) 4. 石头科技（688169）：Q3 营收企稳，期待新品放量 (2021-10-31) 5. 石头科技（688169）：自主品牌占比提升，多因素影响增速暂缓 (2021-08-30) 6. 石头科技（688169）：外销增速亮眼，盈利能力大幅提升 (2021-04-30) [Ta 中继 Summary]  业绩总结：公司发布 2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收 43.9亿元，同比增长 14.8%；归母净利润 8.6亿元，同比减少 15.8%；扣非净利润 8.6亿元，同比减少 3.9%。非经常性损益主要是公司远期锁汇等投资损失 1558 万元。单季度来看，Q3公司实现营收 14.7亿元，同比减少 0.6％；归母净利润 2.4亿元，同比减少 34.5%。  国内销售持续高增。虽然受到疫情反复影响，行业景气度偏弱，但是公司依旧通过较强的产品竞争力，国内销售收入几乎实现翻倍增长。根据奥维云网数据显示，2022年 7-9月石头品牌扫地机器人线上零售份额稳步提升，其中 9月零售份额已经达到了 19%，同比提升 5pp。  海外销售短期承压。受到俄乌战争以及高通胀影响，海外市场消费需求有所减弱，其中欧洲市场预计销售同比双位数下滑；由于 prime day 错期举办以及新品发力，预计北美市场销售同比实现翻倍增长；预计在全基站产品的推动下，亚太市场也同比实现了增长。  渠道结构变化助益毛利改善。报告期内，公司综合毛利率为 48.5%，同比减少1.4pp。其中 Q3单季度毛利率为 49.2%，同比提升 0.7PP，环比提升 0.3PP。我们推测公司毛利率的提升主要得益于（1）产品结构的持续优化；（2）北美直营销售占比提升。费用率方面，公司销售费用率为 17.9%，同比提升 4.6pp，主要是直营销售占比提升，公司营收费用投放加大；管理费用率为 10.1%，同比减少 0.4pp；财务费用率为-2.1%，同比减少 1.1pp。综合来看，公司净利率为19.5%，同比减少 7.1PP。其中公司远期锁汇投资亏损一定程度拖累了公司的业绩表现。自 Q2开始公司减少了远期合约，投资亏损也环比 Q2有一定的改善。  盈利预测与投资建议。展望后市来看，以扫地机为主的清洁电器渗透率仍然较低，公司作为清洁电器龙头企业之一，产品综合实力较强，渠道布局持续优化，终端市场份额稳步提升，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 12.89/17.09/20.36元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险，终端销售不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5837.05 6484.34 7670.70 9074.36 增长率 28.84% 11.09% 18.30% 18.30% 归属母公司净利润（百万元） 1402.48 1207.75 1601.14 1907.29 增长率 2.41% -13.88% 32.57% 19.12% 每股收益 EPS（元） 14.97 12.89 17.09 20.36 净资产收益率 ROE 16.51% 12.78% 14.81% 15.36% PE 16 18 14 12 PB 2.59 2.33 2.04 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -80%-60%-40%-20%0%20%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/10石头科技 沪深300 石 头科技（688169） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：假设扫地机机器人未来 10 年内渗透率有望提升 10%以上； 假设 2：随着公司产品结构调整，预期扫地机销量得到释放，假设 2022-2024 年扫地机均价分别同比变动-1%/+1%/+1%，销量同比提升 12%/17%/17%； 假设 3：公司持续强化营销宣传，预期销售费用保持在较高水平，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 16.5%/16.5%16.5%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 扫地机器人 收入 5605.22 6215.1 7344.3 8678.8 增速 26.9% 10.9% 18.2% 18.2% 毛利率 48.2% 47.5% 47.8% 48.0% 手持清洁电器 收入 231.8 269.3 326.4 395.5 增速 102.4% 16.2% 21.2% 21.2% 毛利率 46.9% 47.0% 47.0% 47.0% 合计 收入 5837.1 6484.3 7670.7 9074.4 增速 28.8% 11.1% 18.3% 18.3% 毛利率 48.1% 47.5% 47.8% 48.0% 数据来源：Wind，西南证券 石 头科技（688169） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5837.05 6484.34 7670.70 9074.36 净利润 1402.47 1207.74 1601.