3Q22业绩不尽人意不改长期基本面稳定；短期更看好蒙牛

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：3Q22 业绩不尽人意不改长期基本面稳定；短期更看好蒙牛 伊利 3Q22 收入与利润都大幅低于市场预期。我们认为，伊利 3Q22 较弱的业绩除了疫情的影响之外，主要是公司自身运营与短期策略调整的结果，并不能归咎于行业竞争加剧。我们相信伊利 3Q22 所面对的问题是一次性因素导致，对中国乳制品市场长期需求以及伊利整体的基本面状况不具有前瞻性。  3Q22收入低于预期的原因：伊利3Q22内生业务收入同比基本持平。液体乳收入同比下滑 4.9%，主要原因包括（1）公司主动在 7-8 月放慢出货步伐清理渠道库存；（2）伊利部分重点市场受疫情影响较竞品更为严重。其中，常温白奶（包括基础白奶与金典）的收入同比增长单位数，部分抵消了常温酸、乳饮料及低温产品销售的下滑。令人欣慰的是，伊利内生的奶粉业务与冰激凌的收入依然有较好的表现（分别同比增长 20%左右与 35%），而澳优 3Q22 的收入也实现正增长。我们认为，伊利短期较弱的收入表现是疫情与公司自身销售节奏调整所造成的，与行业终端市场需求及竞争环境没有关系。  3Q22 费用率大幅上升的原因：毛利率同比扩张 0.6ppt 的基础上，伊利 3Q22 的销售费用率同比扩张 3.4ppt，导致 EBIT 利润率大幅下降4ppt。剔除澳优的影响，内生业务销售费用率同比上升 2ppt 左右，主要是由于液体乳收入下滑带来运营负杠杆，以及一部分广告及综艺赞助的费用从 2Q22 集中推迟至 3Q22。令市场宽慰的是，伊利额外的费用投入主要是用于长期的品牌建设，而非短期的促销买赠。管理费用率同比上升 1.1ppt，主要是收购澳优所致。  4Q22 展望：尽管液体乳在 3Q22 面临挑战，管理层表示进入 4Q22 以后，市场竞争格局改善，经销商进货意愿强，液体乳已开始恢复增长。在春节提早的帮助下，管理层目标 4Q22 内生业务收入实现双位数增长。考虑到 4Q21 伊利因为冬奥会而加大了市场投入，我们预计 4Q22的销售费用率有望同比下降，EBIT 利润率有望同比大幅提升。管理层维持 2022 全年利润率不下降的目标。  维持伊利“买入”评级，下调目标价：我们对 2022-2024 年收入与净利润进行小幅下修。伊利 3Q22 的业绩表现不可避免地将动摇市场对伊利管理层的信心，并导致短期的负面情绪。因此，基于 18x 2023 P/E，我们下调伊利目标价至 31.5 人民币（相较当前股价 21.7%的上行空间）。从短期风险回报角度来考虑，我们认为蒙牛要优于伊利。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 124,016 139,771 153,675 同比变动（%） 7.4% 14.2% 12.1% 12.7% 9.9% 归母净利润 7,078 8,705 9,286 11,196 13,321 同比变动（%） 2.1% 23.0% 6.7% 20.6% 19.0% PE（X） 22 18 18 15 12 ROE（%） 25.0% 22.0% 18.1% 20.6% 22.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 10 月 31 日 评级 目标价（人民币） 31.5 潜在升幅/降幅 +21.7% 目前股价（人民币） 25.9 52 周内股价区间（人民币） 25.9-44.3 总市值（百万人民币） 165,679 近 3 月日均成交额 （百万人民币） 1,204.2 注：截至 2022 年 10 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 40.6CNY 56.0CNY 25.9CNY 31.5-40%-20%0%20%40%2030405060伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-10-31 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入96,886110,595124,016139,771153,675净利润7,0998,7329,33611,61413,787同比7.4%14.2%12.1%12.7%9.9%固定资产折旧2,2233,0334,1244,7925,460无形资产摊销83118183261276营业成本-67,453-76,417-84,244-93,868-102,301财务费用668826388479473税金及附加-547-664-707-784-863存货的减少195-838-47-2,302-1,233毛利润28,88633,51539,06645,12050,511经营性应收项目的减少-3,302-891-1,314223-469毛利率29.8%30.3%31.5%32.3%32.9%经营性应付项目的增加2,6573,9093,5321,0221,951其他229639584100100销售费用-16,884-19,315-22,844-25,849-28,265经营活动产生的现金流量净额9,85215,52816,78516,19020,344管理费用-3,883-4,227-5,462-5,941-6,455其他经营收入及收益-487-601-765-783-719资本开支-6,522-6,683-10,700-8,300-8,300经营利润7,6339,3729,99412,54615,073投资支付的现金-3,961-979000经营利润率7.9%8.5%8.1%9.0%9.8%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额0-518-10,80000其他1,440383300300300财务费用-18829388479473投资活动产生的现金流量净额-9,043-7,797-21,200-8,000-8,000其他收益676809800800800投资净收益600461300300300吸收投资收到的现金24812,2551,95700减值损失/收益-162-442-410-410-410取得借款收到的现金74,557126,93811,1760