盈利同比改善，传统渠道短期承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：31.41 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 400.01 流通股本(百万股) 40.01 市价(元) 31.41 市值(亿元) 12,564.31 流通市值(亿元) 1,256.71 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,452 6,481 6,592 7,685 8,747 增长率 yoy% 15.3% 45.6% 1.7% 16.6% 13.8% 净利润（百万元） 536 686 710 868 1,016 增长率 yoy% 61.1% 28.0% 3.4% 22.3% 17.1% 每股收益（元） 1.34 1.72 1.77 2.17 2.54 每股现金流量 2.47 2.49 2.00 3.12 3.24 净资产收益率 28.5% 26.7% 21.4% 21.5% 20.8% P/E 23.4 18.3 17.7 14.5 12.4 P/B 6.7 4.9 3.8 3.1 2.6 备注：股价取自 2022 年 10 月 28 日收盘价。 投资要点  事件：慕思股份发布 2022 年第三季度报告。公司 22Q1-3 实现营收 41.53 亿元，同比-2.77%；实现归母净利润 4.25 亿元，同比+2.97%；实现扣非净利润 4.14 亿元，同比+1.40%。单季度看，22Q3 公司实现营收 14.01 亿元，同比-4.20%；实现归母净利润1.18 亿元，同比+36.59%；实现扣非净利润 1.06 亿元，同比+23.74%；非经常性损益1224 万元，主要系计入当期损益的政府补助。  提价推新、降本提效，盈利优化效果显现。1）盈利能力方面，22Q1-3 公司实现毛利率 46.47%（+1.68pct.），归母净利率 10.24%（+0.57pct.）；其中 22Q3 单季度毛利率47.28%（+4.06pct.），归母净利率 8.44%（+2.52pct.）。利润率提升原因包括：a）去年同期提价滞后于成本上涨，形成利润低基数；b）沙发品类放量释放规模效应、欧派渠道产品结构调整带来毛利率大幅提升；c）床垫品类提价、推新、降本增效推动毛利率提升。2）期间费用方面，22Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 29.21%、5.94%、2.62%、-0.53%，分别+1.46、+0.36、-0.74、-0.35pct.。Q3 销售费用 4.09亿元，同比+0.85%，由于收入受订单交付延迟影响同比下滑，费率略有提升。3）现金流方面，22Q3 末公司应收账款 1.66 亿元，较年初增长 182.87%，合同负债 1.6 亿元，较年初减少 32.75%，主要系公司对欧派直供渠道业务增长及受疫情影响对部分经销商短期授信帮扶所致。  门店稳步开拓，直供渠道放量、传统渠道短期承压。22Q1-3 疫情影响下，我们预计线上收入约下滑 10%，线下经销、直营渠道均有所下滑，预计直供渠道受大客户放量催化，仍维持双位数增长。1）直供：自公司 2019 年与欧派合作后开启高速增长，2018-2021 年复合增速 101.4%，销售占比由 2.6%增长至 10.3%，我们推算 22Q1-3 欧派直供渠道有约 30%增长。2）开店：匹配全年净开店预期。网点数量看，截至 22H1慕思共拥有 2000 余家经销商和 5300 余家专卖店，分别较去年末约增加 100 家、400家，我们预计 Q3 净增约 300 家门店，匹配全年净开店预期。  推行套系化销售，连带率率提升带动客单上行。在公司套系化销售打法下，床及床垫整套销售配套率由 2018 年的 3.82:1 提升至 2021 年的 2.62:1，我们预期 22Q1-3 配套率进一步提升并带动终端客单值同增约 20%。随沙发、按摩椅等品类放量及连带率提升，客单值有望持续拉高。  投资建议：慕思是国内自主品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年有望实现收入 65.9、76.9、87.5 亿元，分别同比增长 1.7%、16.6%、13.8%，实现归母净利润 7.10、8.68、10.16 亿元，分别同比增长 3.4%、22.3%、17.1%（疫情影响线下经营，下调盈利预测，前次预测值为 7.9、9.7、11.4 亿元），EPS 为 1.77、2.17、2.54 元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等 盈利同比改善，传统渠道短期承压 慕思股份（001323）/轻工 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 29 日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10慕思股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 图表 1：慕思股份三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所测算 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,4231,8192,4243,004营业收入6,4816,5927,6858,747应收票据0000营业成本3,5663,6054,1584,716应收账款59677679税金及附加47464652预付账款136181186209销售费用1,5961,5821,8712,126存货299482496536管理费用315396453507合同资产0000研发费用155152169184其他流动资产97143151160财务费用-9-35-46-46流动资产合计2,0142,6933,3333,989信用减值损失-3-2-1-2其他长期投资0000资产减值损失-2-5-4-4长期股权投资0311公允价值变动收益0000固定资产1,5311,5941,8992,235投资收益4344在建工程193441498545其他收益12121212无形资产300284272260营业利润8188521,0421,215其他非流动资产459481497512营业外收入6566非流动资产合计2,4842,8033,1673,552营业外支出6121411资产合计4,4985,4966