太平鸟(603877)零售环境波动，业绩持续承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 太平鸟 (603877 CH) 零售环境波动，业绩持续承压 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 17.60 2022 年 10 月 31 日│中国内地 服装 3Q22 收入及净利润环比改善，同比大幅下滑 太平鸟 3Q22 收入同比下滑 15.4%至人民币 20 亿元，跌幅较 2Q22 同比下滑 26.1%有所收窄；归母净利润则从 2Q22 扭亏为盈至人民币 1,923 万元，同比下滑 84.8%，扣非后为人民币 185 万元亏损（政府补助对净利润贡献较多），去年同期为盈利人民币 1.2 亿元。业绩大幅下滑主因受零售环境波动影响，公司零售表现疲软，经营杠杆转差。我们将 22/23/24 年基本 EPS预测下调 47/16/11%至 0.62/1.41/1.77 元，并将目标价下调 15%至 17.6 元，基于 12 个月动态 EPS1.28 元及目标 PE 13.7 倍（2017 年以来历史动态 PE均值减 0.5 标准差），2022 年股息率预计为 2.8%。“买入”。 女装调整转型拖累收入增速；直营渠道推进闭店 3Q22 直营收入同比下滑 15.6%，主因线下客流放缓拖累单店店效，以及公司推进直营关店，3Q 净关 61 家直营店，我们预计全年或净关 200 家直营店。3Q 加盟收入同比下滑 12.7%，主因经销商开店及提货积极性不足；线上收入同比下滑 20.8%，受调整转型的女装拖累。太平鸟男装/Mini Peace童装收入增速相对有韧性，同比+1.3%/-6.8%；太平鸟女装及乐町女装同比下滑 22.9/30.6%。管理层表示将在兼顾风格设计的同时强化核心品类，进一步理清正价及折扣渠道以巩固品牌形象。我们预计公司的产品力及品牌力将逐步得到修复提升，4Q22 收入同比跌幅有望进一步收窄至约 4%。 毛利率及经营杠杆短期承压 3Q22 净利率同比下降 4.4pp 至 0.9%，主因：1）公司持续通过线上、奥莱及加盟渠道出清老货，导致零售折扣转差，加盟商拿货折扣加深，毛利率同比收窄 4.1pp。我们预计 4Q22 公司将保持较大的促销力度，毛利率同比承压；2）收入增速疲软导致经营杠杆承压，营业利润率同比收窄 7.6pp。管理层表示将持续优化渠道结构、提升零售管理及组织人员效率、并加强后台费用管控。我们预计 4Q22 净利率有望重回扩张通道，但全年利润率仍承压。 收入及净利润预测下调 我们将 22/23/24 年收入预测下调 8.8/10.4/11.0%，以反映零售环境波动及女装转型拖累，22/23 年毛利率预测下调 1.8/0.2pp 以反映清库存及直营占比下降，净利润预测下调 47/16/11%至 2.9/6.7/8.5 亿元。太平鸟当前股价对应 12.2 倍 12 个月动态 PE（基于我们预测），较 2017 年以来历史均值折价 27%，估值处于低位。 风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期； 4）快时尚品牌竞争加剧。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 华泰证券 2023 年度投资峰会 基本数据 目标价 (人民币) 17.60 收盘价 (人民币 截至 10 月 28 日) 15.64 市值 (人民币百万) 7,452 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 38.28 52 周价格范围 (人民币) 15.64-39.98 BVPS (人民币) 8.61 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 9,387 10,921 9,597 10,950 12,520 +/-% 18.41 16.34 (12.13) 14.10 14.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 712.81 677.26 293.86 674.34 845.97 +/-% 29.24 (4.99) (56.61) 129.47 25.45 EPS (人民币，最新摊薄) 1.50 1.42 0.62 1.41 1.77 ROE (%) 18.12 15.85 6.74 14.78 17.56 PE (倍) 10.46 11.01 25.37 11.06 8.81 PB (倍) 1.91 1.75 1.71 1.64 1.55 EV EBITDA (倍) 6.03 5.63 12.33 6.22 5.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1481521283440Nov-21Mar-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)太平鸟相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 太平鸟 (603877 CH) 盈利预测调整 我们将 22/23/24 年收入预测下调 8.8/10.4/11.0%，以反映零售环境波动及女装转型拖累，22/23 年毛利率预测下调 1.8/0.2pp 以反映清库存及直营占比下降。综上，净利润预测下调47/16/11%至 2.9/6.7/8.5 亿元。 图表1： 太平鸟：盈利预测调整 （人民币百万元） 2022E (原) 2022E (新) 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 营业总收入 10,522 9,597 (12.1) (8.8) 12,225 10,950 14.1 (10.4) 14,073 12,520 14.3 (11.0) 营业成本 (5,131) (4,848) (5.7) (5.5) (5,940) (5,341) 10.2 (10.1) (6,865) (6,103) 14.3 (11.1) 毛利 5,391 4,749 (17.8) (11.9) 6,285 5,608 18.1 (10.8) 7,207 6,417 14.4 (11.0) 其他收益/损失 126 134 (6.2) 6.4 122 153 14.1 25.4 141 175 14.3 24.6 营业费用 (4,745) (4,477) (9.3) (5.6) (5,302) (4,841) 8.1 (8.7) (6,038) (5,438) 12.3 (9.