低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 泸州老窖 000568.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 2022 年三季报，1-9 月实现营收 175.25 亿元（yoy+24.2%），实现归母净利润 82.17 亿元（yoy+30.9%）；22Q3，公司实现营收 58.60 亿元（yoy+22.3%），实现归母净利润 26.85 亿元（yoy+31.0%），业绩与预告相符。 ⚫ 核心产品稳健增长，新品待发力。国窖 1573 在全国范围内成交价站稳千元，有望自上而下引导次高端产品成长；其中低度国窖势头良好，在华北、华东地区快速发展，预计高度国窖稳健增长。特曲 60 版当前以提升价格定位为主，目前已站稳 300元价格带，预计未来将在价格上行的同时保持温和放量；此外，公司在四川对特曲60 版进行全渠道推广试点，预计将推动产品体量快速增长。泸州老窖 1952 和黑盖仍在市场导入期，预计川渝地区疫情反复拖累市场推广进度；公司致力于将二产品打造为核心单品，预计将聚焦资源投入，期待产品成长增强公司腰部系列的实力。 ⚫ 毛利率提升费用率下降，盈利水平同比进一步提升。22 年 1-9 月和 22Q3，公司毛利率分别为 86.8%（yoy+0.5pct）、88.5%（yoy+1.0pct），预计国窖 1573 增长带动结构升级。22 年 1-9 月和 22Q3，公司销售费用率为 11.5%（yoy-2.2pct）、13.6%（yoy-2.1pct），预计市场推广投入力度有所收缩。22 年 1-9 月和 22Q3，管理费用率分别为 4.7%（yoy-0.2pct）、4.9%（-0.3pct），营业税金及附加占比分别为 9.0%（yoy-1.9pct）、9.2%（-2.2pct）。综合，22 年 1-9 月和 22Q3，公司净利率为 47.2%（yoy+2.6pct）、46.0%(yoy+3.8pct)，盈利能力同比进一步提升。 ⚫ 公司扩产为长期规划奠基，积极营销推广看好疫后业绩增长。产能端，22 年 7 月，公司公告投资实施泸州老窖智能酿造技改项目（一期），预计投产后将在当前 17 万基酒产能上新增 8 万吨，新增基酒储存能力 10.4 万吨，为达成中长期发展战略提供产能储备。营销端，公司通过“七星盛宴”、“白城计划”等活动在全国范围进行消费者培育，进一步提升品牌影响力。当前全国疫情趋向稳定，白酒消费场景逐渐恢复；公司作为高端酒龙头之一，有望从中受益，实现恢复性业绩增长。 ⚫ 考虑到疫情影响，略下调营收，预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.99、8.71、10.47 元（上次预测为 7.00、8.68、10.44 元）。结合可比公司，给予公司 22年 26 倍市盈率，对应目标价为 181.74 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期风险、国窖销售不及预期风险、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,653 20,642 25,604 30,903 36,388 同比增长(%) 5.3% 24.0% 24.0% 20.7% 17.7% 营业利润(百万元) 7,959 10,590 13,718 17,084 20,539 同比增长(%) 30.1% 33.1% 29.5% 24.5% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 6,006 7,956 10,291 12,818 15,412 同比增长(%) 29.4% 32.5% 29.4% 24.6% 20.2% 每股收益（元） 4.08 5.40 6.99 8.71 10.47 毛利率(%) 83.0% 85.7% 87.0% 88.2% 89.2% 净利率(%) 36.1% 38.5% 40.2% 41.5% 42.4% 净资产收益率(%) 28.3% 31.1% 33.4% 34.7% 35.0% 市盈率 39.0 29.5 22.8 18.3 15.2 市净率 10.2 8.4 7.0 5.8 4.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月27日） 159.3 元 目标价格 181.74 元 52 周最高价/最低价 268.32/158 元 总股本/流通 A 股（万股） 147,196/146,450 A 股市值（百万元） 234,483 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -19.15 -31.41 -30.16 -28.18 相对表现 -15.85 -24.7 -16.1 -2.31 沪深 300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 二季度业绩亮眼，股权激励提升经营动力 2022-08-28 一季度维持高增长，看好公司长期价值 2022-04-29 三季度业绩稳定增长，盈利能力持续改善 2021-10-29 低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充 买入 （维持） 泸州老窖季报点评 —— 低度国窖势头良好，次高端产品形成有效补充 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情影响，略下调营收，预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.99、8.71、10.47 元（上次预测为 7.00、8.68、10.44 元）。结合可比公司，给予公司 22 年 26 倍市盈率，对应目标价为 181.74 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1401.00 49.68 58.16 67.60 28.20 24.09 20.72 五粮液 000858 137.10 6.96 8.11 9.36 19.70 16.90 14.64 水井坊 600779 57.56 2.78 3.42 4.02 20.72 16.85 14.32 山西汾酒 600809 229.70 6.28 8.28