地产行业策略报告：行业仍在筑底，26年期待政策组合拳

日期：2025年12月19日姓 名赵旭翔邮 箱zhaoxuxiang@orientsec.com.cn电 话0755-82819271执业证书编号S0860521070001姓 名孙怡萱邮 箱sunyixuan@orientsec.com.cn电 话021-63326320执业证书编号S0860525110002核心观点：➢ 25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳。自去年9.24至今，已经持续五个季度没有出现强刺激的地产政策。我们理解主要是因为今年的出口较为强劲，全年的经济增长任务完成情况较好，地产端的宽松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以来房价，尤其是二手房价加速下行，亟需等待政策托底。而就在近期举行的12月中央经济工作会议，明确了对26年房地产工作的要求是“着力稳定房地产市场”；并提出房 地产政策方向，包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收储、深化公积金制度改革、推动“好房子”建设；此外，在货币政策工具方面，提到“灵活高效运用降准降息”。26年政策重点关注：1）降息、房贷贴息。其本质是降低购房者实际利率，收敛与净租金回报率的差距以重塑房价的底部支撑，阻断下行螺旋。26年降息预期提升，但“灵活高效运用”也可能预示下降空间较为有限；房贷贴息的关键则在于幅度与周期长度。2）深化公积金改革。在商贷收缩的情况下，公积金作为另一重要购房资金渠道，若能更在使用用途、资金管理等方面突破，并更大范围推广，公积金池剩余资金或可撬动房地产市场加速企稳回升。3）核心城市限购进一步松绑。4）优化收储类政策。关注未来收储类政策是否有更大的突破，尤其在收购机制调整、资金支持、利率补贴等方面。5）优化城中村改造政策。由于“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”是两个互相约束的要求，目前只有高能级城市核心地段溢价高、利润可观的改造项目能够符合。关注未来是否出现中央财政补贴资金缺口以及央行大量投放PSL支持城中村改造。➢ 预计26年房地产核心指标降幅收窄。假设26年还是至少会有一次地产政策的组合拳，我们预计销售面积/金额同比-8/-9%；新开工/竣工面积同比-12%/-15%；投资额同比-9%。➢ 投资策略：优质开发商+商业地产运营+房产经纪平台。在房地产“止跌企稳”叙事没有得到持续强化或确认之前，板块很难出现明确的趋势性行情，但可以把握由政策预期引发的机会。我们认为，以下三类标的有望获得超额收益：1、优质开发商—— 历史包袱轻、积极调仓或已重仓核心城市（销售增长预期高、项目利润率有望边际向好）、减值计提较充分（利润侵蚀担忧减轻）、涉及优质非房业务（第二增长曲线想象空间）。2、商业地产运营——购物中心行业具有马太效应，头部商场在经济放缓环境下依然能够稳健增长。轻资产商管则兼具具备安全性+成长性+红利性。3、房产经纪平台—— 平台化发展构筑规模和品牌优势，有较强的议价能力。政策兑现或市场复苏，经营杠杆将带来较大的业绩向上弹性。1、2025年行业仍在筑底—— 新房成交继续收缩，二手房以价换量1.1 25年新房成交量继续收缩，进入Q4下行压力加剧；价格继续下调，同比降幅收窄➢25年，全国30城新房成交面积继续下行，累计同比-10%至8077万方（截至12月6日），降幅较2024年收窄14pct；成交规模较2021年同期的1.7亿方已下降了约54%。➢由于今年Q4地产相关政策缺位，叠加24年同期销售高基数，新房成交量下行压力明显加剧。➢价格方面，25年10月70城新房价格指数同比-2.6%，已连续12个月实现同比降幅收窄。0102030405060708001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01201920242025图1：近年来30城新房成交缩量；25年Q4下行压力加剧（万方）图2：近年来全国70城新房价格持续调整，25年降幅明显收窄数据来源：Wind、iFind，国家统计局，东方证券研究所-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0970城大中城市商品住宅价格单月环比70城大中城市商品住宅价格单月同比1.2 二手房持续以价换量，23年-25年成交量同比+33%、+10%、+1%➢23-25年二手房成交量连续三年同比正增，18城二手房成交套数由22年的55万套增长至24年的81万套，25年截至12月6日累计成交74万套，同比+1%。➢二手房持续放量同时伴随着价格的下降。一线城市二手房房价自21年以来平均累计跌幅达38%。根据中原地产数据，截至2025年10月，一线城市的二手房房价自2021年以来平均累计降幅已高达38%，其中北京-36%、上海-36%、广州-38%、深圳-42%。图3：近年来18城二手房成交量呈现增长趋势（套数）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202420250200400600800100012001400北京二手房价格指数上海二手房价格指数广州二手房价格指数深圳二手房价格指数图4：一线城市二手房价格持续下行趋势，自21年来平均累计下跌近4成数据来源：Wind、iFind，国家统计局、中原地产，东方证券研究所2、26年行业展望： 2.1 可能迎来地产政策组合拳，以缓解量价下行压力 2.2 预计 销售面积/金额同比-8%/-9%；新开工/竣工面积同比-12%/-15%；投资额同比-9%。2.1 政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳➢自去年9.24至今，已经持续五个季度没有出现强刺激的地产政策。我们理解主要是因为今年的出口较为强劲，全年的经济增长任务完成情况较好，地产端的宽松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以来房价，尤其是二手房价加速下行，亟需等待政策托底。 而就在近期举行的12月中央经济工作会议，明确了对26年房地产工作的要求是“着力稳定房地产市场”；并提出房地产政策方向，包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收储、深化公积金制度改革、推动“好房子”建设；此外，在货币政策工具方面，提到“灵活高效运营降准降息”。➢我们将房价可视为长期通胀保护债券， 居民购房决策往往取决于【净租金收益率 、远期通胀预期】与【无风险利率 、非房资产风险补偿】衡量的结果。结合会议提出的政策方向，我们总结两大类政策对于房地产市场更有效：✓降低无风险利率——降息、贴息类的政策✓提高远期通胀预期——收储类、拆迁类、以及救助负债的企业和居民主体的政策2.1 政策面展望：25年政策力度整体平淡， 26年可能迎来政策组合拳1）降息、贴息类政策推演降息、房贷贴息的本质是降低购房者实际利率，收敛与净租金回报率的差距