牧原股份(002714)猪价反转带动盈利扭亏，现金流回暖后蓄势扩张

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2022 年 10 月 24 日 强烈推荐（首次） 猪价反转带动盈利扭亏，现金流回暖后蓄势扩张 消费品/农林牧渔 目标估值：78.10 元 当前股价：54.3 元 猪价反转带动，22Q3 同比环比扭亏、实现盈利 82 亿元。现金流回暖后，公司的母猪存栏及资本开支均现回升，规模扩张或蓄势提速。强势猪价有望持续，盈利弹性或加速释放。给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 猪价反转带动，22Q3 盈利 82 亿元。公司披露 2022 年三季报。前三季度累计实现收入 807.7 亿元（同比+43.5%）、归母净利润 15.1 亿元（同比-82.6%）；其中 22Q3 实现收入 365.1 亿元（同比+148%）、归母净利润 81.96 元（同比扭亏、环比扭亏）。22Q3 扭亏主要系猪价反转并上涨至成本线以上，叠加出栏量同比增长所致。前三季度公司共销售生猪 4522.4 万头（同比+73%），其中商品猪 3969.0 万头（同比+73%）。22Q3 公司共销售生猪 1394.4 万头（同比+36%、环比-20%），其中商品猪 1271.3 万头（同比+55%、环比-9.2%）。估算 22Q3 公司的生猪头均盈利约 588 元，略高于 2015 年下半年时的水平。业绩表现符合预期。 ❑ 母猪存栏及资本开支回升，规模扩张蓄势提速。2022 年三季度，公司的经营性现金流净流入 96.7 亿元，资产负债率也相应下降 5 个百分点至 61.5%。现金流好转带动下，公司的季末能繁母猪存栏环比提升 5.1%至 259.8 万头，单季度资本开支环比提升 77%至 36.4 亿元，或为公司的中期规模扩张蓄势。 ❑ 强势猪价有望持续，养殖盈利高增可期。国庆节后全国生猪价格持续上涨至28.5 元/公斤，淡季不淡、并创新高，超市场预期。我们预计 Q4 猪价有望维持强势，逻辑主要系：1）去年 7 月至今年 4 月前能繁母猪存栏整体维持去化趋势，对应肥猪供给在春节前偏低；2）二次育肥比例低于预期；3）屠宰/消费端有望出现旺季回升。估算公司的肥猪养殖完全成本或下降至 15.5~16 元/公斤，相比同业公司仍具备优势。我们相应预计公司的生猪养殖业务在未来2~4 个季度仍有望实现盈利高增。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。强势猪价有望持续，公司规模扩张稳健、成本优势明显，盈利弹性有望加速释放。预计 2022/23/24 年分别实现归母净利润 120亿元/320 亿元/265 亿元，对应 EPS 分别为 2.25/6.01/4.99 元。参考公司历史估值水平（2016 年股价高点对应当年盈利约 13X PE），对 2023 年给予 13X PE 估值，目标价 78.10 元，首次覆盖给予 “强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：猪价表现低于预期，成本改善不及预期，重大疫病等。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 56277 78890 112237 143903 145651 同比增长 178% 40% 42% 28% 1% 营业利润(百万元) 30424 7668 13249 34949 28378 同比增长 382% -75% 73% 164% -19% 归母净利润(百万元) 27451 6904 11966 32004 26541 同比增长 349% -75% 73% 167% -17% 每股收益(元) 5.16 1.30 2.25 6.01 4.99 PE 10.5 41.9 24.2 9.0 10.9 PB 5.7 5.3 4.4 2.9 2.3 资料来源：公司数据、招商证券。注：股价为 2022 年 10 月 24 日收盘价。 基础数据 总股本（万股） 532217 已上市流通股（万股） 360111 总市值（亿元） 2890 流通市值（亿元） 1955 每股净资产（MRQ） 10.6 ROE（TTM） -0.5 资产负债率 61.5% 主要股东 秦英林 主要股东持股比例 39.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 -2 -2 相对表现 -1 5 22 资料来源：公司数据、招商证券 熊承慧 S1090521030002 xiongchenghui@cmschina.com.cn -30-20-1001020Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)牧原股份沪深300牧原股份（002714.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 1、业绩回顾： 1）业绩回顾 表 1：2022 年三季报业绩回顾 （百万元） 2019A 2020A 2021A 2022 年前三季度 同比 营业收入 20,221 56,277 78,890 80,774 44% 营业毛利 7,270 34,149 13,210 6,833 -50% 营业费用 111 292 700 562 7% 管理费用 691 3,156 3,442 3,059 27% 财务费用 528 688 2,178 2,130 38% 投资收益 42 51 -13 29 -2% 营业利润 6,315 30,424 7,668 1,673 -83% 所得税 -17 -2 -28 -54 -114% 归属母公司净利润 6,114 27,451 6,904 1,512 -83% EPS（元） 2.82 7.46 1.28 0.29 资料来源：公司数据、招商证券 2）按季度业绩回顾 表 2：各季度业绩回顾 （百万元） 21Q1 21Q1 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业收入 20,152 21,386 14,744 22,608 18,278 25,990 36,506 营业毛利 9,246 4,391 -60 -366 -4,210 11 11,032 营业费用 156 197 175 172 195 183 184 管理费用 769 795 846 1,032 957 1,053 1,050 财务费用 432 549 564 633 709 701 720 投资收益 10 11 8 -42 7 20 2 营业利润 8,042 3,060 -1,343 -2,091 -5,809 -1,706 9,188 归属母公司净利润 6,963 2,563 -822 -1,800 -5,180 -1,503 8,196 EPS（元） 1.85 0.49 -0.16 -0.34 -0.97 -0.28 1.54 主要比率 毛利率 45.9% 20.5% -0.4% -1.6% -23.0% 0.0% 30.2% 营业费用率 0.8% 0.9% 1.2% 0.8% 1.1% 0.7% 0.5% 管理费用率 3.8% 3.7% 5.7% 4.6% 5.2% 4.1% 2.9% 营业利润率 39.9% 14.3% -9.1% -9.2% -31.8% -6.6% 25.2% 净利率 34.6% 12.0% -5.6% -8.0% -28.