华润水泥控股(1313 HK)业绩符合预期，3Q22实现微利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润水泥控股 (1313 HK) 港股通 业绩符合预期，3Q22 实现微利 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.02 2022 年 10 月 24 日│中国香港 水泥 吨毛利环比大幅收窄，3Q22 处于盈亏基本平衡 华润水泥发布 3Q22 业绩。当季实现归属于母公司净利润 3300 万港元，同比-98%，与 10 月 6 日发布的盈利预警基本一致。净利润率为 0.4%，处于盈亏平衡边缘。3Q22 公司吨毛利 16 港元/吨，环比大幅收窄 63 港元/吨，是净利润率低位的主要原因。当季实现销量 2265 万吨，同比+1.5%。考虑更低的吨毛利及更高的销量假设，我们将 2022 年净利润下调 19.6%；考虑骨料产能年底有望集中投产并从 2023 年起带来盈利贡献，将 2023/2024 年净利润分别上调 4.4%/9.8%。22/23/24 年 EPS 分别为 0.34/0.55/0.59 港元。目标价下调 6.3%至 4.02 港元，基于 9x2022-2023 年平均 EPS，较 2009以来平均 P/E 折价 10%(以反映水泥需求整体见顶)。稳增长的政策已更趋积极，我们预计水泥需求有望 2023 年实现温和复苏。维持买入评级。 4Q22 核心市场价格有望实现边际修复 两广作为公司的核心市场，3Q22 价格环比回落幅度更为显著。广东和广西当季 ASP 分别环比降 88 港元/吨和 101 港元/吨 (公司平均 ASP 环比降 83港元/吨)，是公司 3Q22 吨毛利环比大幅收窄的主要原因。我们预计 4Q22两广市场的价格有望迎来边际修复，主要得益于：1. 9 月下旬起两广地区需求有明显修复，随着旺季深入，需求有望继续提升；2. 广西 4 季度计划继续施行错峰生产，有助于库存的消化。9 月下旬以来，广东和广西水泥价格分别上涨了 100 元/吨和 75 元/吨，同期涨幅在全国各区域市场领先。 2023 年或迎需求复苏，如何消化核心市场新产能是重要变数 我们预计 2023 年基建投资有望维持强势增长、房建投资降幅有望趋缓，水泥需求有望在 2022 年快速回落后在 2023 年实现温和复苏。相比于其他区域市场，华南可能仍将面临更多供给端的矛盾。我们预计该区域在 2022 和2023 年分别新政 1460 万吨/年和 400 万吨/年新增产能，增幅显著高于其他区域。在需求潜在温和复苏的背景下，如何更好消化区域市场这两年的供给增量仍会是这一区域市场额外的变数。 年底骨料矿上有望集中投产，2023 年起有望贡献盈利 我们预计公司骨料项目在 4Q22 有望迎来一波投产高峰期，包括封开大排矿项目在内的大型项目均有望投产，2022 年底投运的骨料产能有望达到 8300万吨/年(1H22:1400 万吨/年)。考虑到广东骨料供给仍较为紧张，我们预计骨料业务在 2023 年起有望为公司带来可观的盈利贡献，成为新的业务增长点。 风险提示：房地产政策收紧超出我们的预期；行业竞合不及我们的预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 4.02 收盘价 (港币 截至 10 月 21 日) 3.49 市值 (港币百万) 24,370 6 个月平均日成交额 (港币百万) 55.54 52 周价格范围 (港币) 3.37-7.30 BVPS (港币) 6.95 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 40,087 43,963 36,068 40,527 42,188 +/-% 2.90 9.67 (17.96) 12.36 4.10 归属母公司净利润 (港币百万) 8,960 7,767 2,395 3,840 4,088 +/-% 4.00 (13.31) (69.17) 60.36 6.46 EPS (港币，最新摊薄) 1.28 1.11 0.34 0.55 0.59 ROE (%) 19.56 14.87 4.37 6.86 7.01 PE (倍) 2.72 3.14 10.18 6.35 5.96 PB (倍) 0.49 0.44 0.44 0.43 0.41 EV EBITDA (倍) 1.47 2.30 5.24 4.19 5.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)3734567Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)华润水泥控股相对恒生指数 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润水泥控股 (1313 HK) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 调整后 调整前 幅度(%) 目标价 (港元) 4.02 4.29 -6.3 2022E 2023E 2024E 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 调整幅度(%) 水泥熟料销量 (千吨) 78,052 77,187 +1.1 83,065 82,140 +1.1 83,234 82,308 +1.1 吨毛利 (港元/吨) 61 72 -15.8 77 85 -8.6 77 85 -8.6 主营业务收入(百万港元) 36,068 36,634 -1.5 40,527 38,980 4.0 42,188 39,443 7.0 归属于母公司净利润 (百万港元) 2,395 2,977 -19.6 3,840 3,678 +4.4 4,088 3,722 +9.8 资料来源：华泰研究预测 图表2： 华润水泥 PE bands 图表3： 华润水泥 P/B bands 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表4： 华润水泥控股 PE-Bands 图表5： 华润水泥控股 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 048121620Nov-09May-10Nov-10May-11Nov-11May-12Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22(x)Avg: 9.7x-1SD: 6.3x+1SD: 13.2x0.00.51.01.52.02.53