天马科技(603668)出塘量-盈利稳定兑现的鳗鱼龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天马科技 (603668 CH) 出塘量&盈利稳定兑现的鳗鱼龙头 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 26.10 2022 年 10 月 23 日│中国内地 饲料 9M22 归母净利润 2.41 亿元，yoy+187.26% 2022 年 10 月 20 日公司发布 2022 年第三季度报告，前三季度实现营业收入 53.11 亿元，yoy+32.80%，实现归母净利润 2.41 亿元，yoy+187.26%。单季度看，22Q3 公司实现营业收入 20.01 亿元，yoy+27.46%，实现归母净利 0.91 亿元，yoy+293.92%。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为3.81、7.48、10.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.87、1.71、2.38 元，参考 2022年可比公司 Wind 一致预期 26 倍 PE 均值，考虑到公司鳗鱼业务高成长属性，我们给予 22 年 30 倍 PE，目标价 26.10 元，维持“买入”评级。 鳗鱼&饲料业务均贡献亮眼表现 公司前三季度收入&利润均实现较好增长，主要得益于鳗鱼业务出塘量的持续兑现、饲料业务尤其是特水料的快速发展。1）鳗鱼养殖业务：公司按计划持续出塘鳗鱼，Q3 在高温天气不利因素下出塘量超 2400 吨，前三季度销售 5819 吨，贡献收入 4.94 亿元，毛利率高达 40%以上，净利率稳定在30%以上，贡献净利润超过 1.5 亿元，吨利润超过 2.6 万/吨。2）饲料业务：禽畜料销售 90 万吨，同比增长 17%，贡献收入 30.3 亿元，特水料销售超过 15 万吨，同比增长 21%，贡献收入 14.3 亿元，饲料业务合计贡献净利超过 1 亿元。此外，食品业务由于厂房改造影响，销量有所下降。 鳗鱼养殖项目加快投产，支撑未来成长 产能方面，公司 Q3 末固定资产、在建工程分别为 17.74、7.58 亿元，同比分别增长 54.73%、78.31%，其中在建工程相比年初增长 116.45%。公司在福建、广东、江西、湖北、广西等地均布局鳗鱼养殖项目，目前养殖能力已达年产 3 万吨以上，公司产能的不断增长有望支撑未来出塘量的大幅上升。投苗量方面，6 月底消耗性生物资产达 8.48 亿，同比增长 198%，今年投苗季新入池鳗鱼达 7500 万尾，同比增长 150%以上，有望助力明年鳗鱼出塘量的高速成长。 鳗鱼产业链整合者，维持“买入”评级 公司鳗鱼养殖技术成熟、上下游一体化优势明显，有望不断整合国内鳗鱼产业链，实现市占率的快速提升。我们维持盈利预测，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 3.81、7.48、10.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.87、1.71、2.38，目标价 26.10 元（前值 26.97 元），维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险，疫病风险，原材料价格波动风险，养殖业务不确定性，鳗鱼价格不及预期，食品安全风险。 研究员 冯鹤 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 fenghe@htsc.com +(86) 21 2897 2251 研究员 冯源 SAC No. S0570522070001 fengyuan016921@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 26.10 收盘价 (人民币 截至 10 月 21 日) 17.84 市值 (人民币百万) 7,781 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 171.00 52 周价格范围 (人民币) 7.09-22.64 BVPS (人民币) 4.91 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,640 5,419 6,586 8,386 10,129 +/-% 49.89 48.88 21.53 27.34 20.78 归属母公司净利润 (人民币百万) 68.94 83.57 381.17 747.54 1,038 +/-% 21.26 21.21 356.13 96.12 38.80 EPS (人民币，最新摊薄) 0.16 0.19 0.87 1.71 2.38 ROE (%) 4.58 3.76 14.28 21.39 22.33 PE (倍) 112.86 93.11 20.41 10.41 7.50 PB (倍) 6.38 4.20 3.48 2.62 1.94 EV EBITDA (倍) 58.49 45.42 11.12 6.79 4.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)1611711151923Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)天马科技相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天马科技 (603668 CH) 图表1： 可比公司盈利预测 EPS（元） PE（倍） 证券名称 证券代码 最新股价（元） 市值（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 海大集团 002311 CH 59.59 989.89 0.96 1.69 2.71 3.37 76.29 35.24 21.97 17.69 春雪食品 605567 CH 13.71 27.42 0.28 0.38 0.73 1.07 75.29 35.61 18.78 12.81 通威股份 600438 CH 47.01 2116.26 1.82 5.48 4.59 4.77 24.66 8.58 10.23 9.85 平均 26.48 16.99 13.45 注：截至 2022 年 10 月 21 日，盈利预测取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表2： 公司近年营业总收入变化情况 图表3： 公司近年归母净利润变化情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 天马科技 PE-Bands 图表5： 天马科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201720182019202020219M22亿元营业收入yoy-50%0%50%100%150%200%050100150200250300201720182019202020219M22百万元归母净利yoy013253850Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民币)天马科技25x40x50x65x75x08152330Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21A