紫金矿业(601899)价格下滑影响盈利；逆周期资源扩张

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 港股通 价格下滑影响盈利；逆周期资源扩张 华泰研究 季报点评 2899 HK 601899 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：15.30 人民币：21.00 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 2899 HK 601899 CH 目标价 15.30 21.00 收盘价 (截至 10 月 21 日) 7.73 7.93 市值 (百万) 203,526 208,791 6 个月平均日成交额 (百万) 268.24 2,136 52 周价格范围 7.18-14.18 7.48-12.74 BVPS 3.20 3.20 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 10 月 23 日│中国内地/中国香港 贵金属 铜金产量释放显著，但金属价格拖累业绩表现 紫金矿业发布2022年三季度业绩公告：公司前三季度实现归母净利润 166.7亿元，同比增长 47.5%；单季度 3Q22 实现归母净利润 40.4 亿元，环比及同比分别下滑 38.0%/13.2%。3Q22 业绩下滑受主要产品价格下滑影响。在公司主要铜金项目持续释放产量的同时，公司的“两湖一矿”锂资源项目以及近期收购的黄金及钼矿项目或将为紫金未来发展提升空间、拓宽领域。维持紫金矿业 A 股及 H 股的“买入”评级，目标价 21 元（25.2x 22E EPS）/15.3 港币（15x 22E EPS）。2022-24 年 EPS 为 0.84/0.97/1.04 元。 价格及成本不利影响导致主产品毛利收缩 公司 3Q22 主要产品均实现不同程度的产销量提升：矿产金产/销量环比提升 0.1%/3.0%至 14.0/15.9 吨；矿产铜产/销量环比提升 2.7%/5.0%至22.2/19.2 万吨，其中卡莫阿在二期投产后持续爬产，权益产量环比提升11.0%至 3.9 万吨；矿产锌产/销量环比 2.1%/7.0%。3Q22 受大宗商品价格趋弱以及俄乌冲突造成的能源和运输等成本的上移，公司矿产金售价/成本环比下滑 5.7%/上涨 7.8%；矿产铜售价/成本下滑 21.6%/上涨 4.9%；矿产锌售价/成本下滑 12.1%/上涨 9.5%。价格及成本的不利影响导致金铜锌板块毛利率环比分别收缩 7.0/12.0/11.5 个百分点至 44.5%/52.7%/42.0%。 传统板块持续增长，新能源金属蓄力待发 随着卡莫阿以及巨龙铜矿等重大项目的持续扩产，公司在铜金板块仍具备较大的产量增长潜力，公司预计将在今年底对未来三年生产规划进行展望更新。同时紫金积极延伸布局新能源领域，于今年上半年完成了“两湖一矿”的锂资产收购，即阿根廷 3Q 盐湖、西藏拉果错盐湖以及湖南道县湘源锂多金属矿，共拥有超 1000 万吨的锂当量资源。公司碳酸锂产能远景规划 15万吨/年，其中 3Q 一期（2 万吨/年）和西藏拉果错一期（2 万吨/年）预计2023 年投产。 逆周期加速扩张资源储量，未来增长空间可期 在大宗商品市场处于低迷的阶段，紫金矿业近期频频出手进行逆周期资产收购。10 月以来公司已进行了对两项黄金以及一项钼矿资产的收购，即山东海域金矿 30%权益（预计 2025 年投产，权益产量 5-6 吨），苏里南 Rosebel金矿（在产矿，此前稳定年产量约 10 吨）以及安徽沙坪沟钼矿 84%股权（亚洲最大钼矿，建设周期 4.5 年，达产后年均钼精矿含钼产量 2.72 万吨）。公司拟发行 100 亿元可转债用于上述项目的开发建设。各项资源储备的适机积累有望提升公司未来的增长空间，进一步提升其在全球矿业的竞争力。 风险提示：产量扩张慢于预期； 海外衰退影响下商品价格低于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 171,501 225,102 252,311 265,929 273,802 +/-% 26.01 31.25 12.09 5.40 2.96 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,509 15,673 22,122 25,597 27,378 +/-% 51.93 140.80 41.15 15.71 6.96 EPS (人民币，最新摊薄) 0.25 0.60 0.84 0.97 1.04 ROE (%) 12.08 24.57 27.84 26.40 23.72 PE (倍) 32.08 13.32 9.44 8.16 7.63 PB (倍) 3.69 2.94 2.38 1.97 1.67 EV EBITDA (倍) 14.54 8.70 6.73 5.72 5.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)15979101213Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)紫金矿业相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 紫金矿业 (2899 HK/601899 CH) 图表1： 主要经营及财务数据 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 经营数据 销量 矿产金 (吨) 10,793 10,448 11,345 13,076 13,726 15,399 15,867 矿产铜 (千吨) 119,227 118,583 138,236 152,640 174,297 182,865 192,064 矿产锌 (千吨) 95,708 101,918 86,728 114,907 105,720 95,041 101,649 平均销售价格 矿产金 (元/克) 350 354 348 344 350 369 348 矿产铜 (元/吨) 49,898 56,571 53,406 54,301 55,348 54,952 43,075 矿产锌 (元/吨) 12,497 14,079 14,251 15,465 17,285 16,696 14,668 单吨毛利润 矿产金 (元/克) 171 168 179 188 177 190 155 矿产铜 (元/吨) 31,503 38,044 36,119 35,705 37,043 35,537 22,703 矿产锌 (元/吨) 6,259 6,825 6,462 7,368 10,222 8,925 6,