策略专题研究：风格巡礼，大金融的3种超额收益环境

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 风格巡礼：大金融的 3 种超额收益环境 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2069 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 10 月 09 日│中国内地 专题研究 大金融的 3 种超额收益环境、两类择时信号、四类择线思路 本篇为风格巡礼系列首篇，我们旨在通过复盘不同风格的超额收益环境，强化风格研判的理论框架，找到风格择时与择线的关键变量，本篇中我们聚焦大金融风格。择时角度，大金融超额收益环境有熊市抗跌、宏观经济复苏确认、牛市中期补涨三种典型情景，其中熊市抗跌为最主要的超额收益环境，复苏确认的择时信号为量+利润率+经济预期+金融条件四重拐点确认，牛市补涨的择时信号为全行业估值分化程度+大金融估值滞涨程度进入极端区域；择线角度，银行核心α为量+价+资产质量，保险核心α为资产端+负债端，券商核心α为全面牛预期，地产核心α为销售端政策预期。 05 年以来大金融占优区间共 16 轮，短促而热烈 05 年以来大金融风格占优区间共 16 轮，除 06.07-07.10（成长股逻辑）和17.04-18.01（外资趋势流入下，大盘股系统性价值重估）两轮较为特殊的行情外，其余 14 轮占优区间可划分为三种情景：熊市抗跌（占比为 9/14）、复苏确认（占比为 4/14）、牛市中期补涨（占比为 3/14），其中复苏确认与牛市补涨情景可能同时出现。若在上述 14 轮行情中剔除熊市抗跌行情，大金融超额收益平均区间长度为 3.5 个月，平均区间超额收益为 17%，对应年化 58%，呈现区间分散、行情短促、爆发力强的特征。 DDM 分解：大金融的超额收益来自于业绩剪刀差扩张和弱β DDM 三因子视角下，大金融超额收益来自业绩剪刀差扩张和弱β，与贴现率变动的关联度不大。①业绩剪刀差对大金融的超额收益有一定的解释力度，且常常领先于超额收益 2 个季度左右，②全 A 股权风险溢价与大金融相对估值（vs 大盘，后同）表现出较强的同步性，风险溢价的变动对大金融超额收益解释力度较高，大金融具有典型的弱β属性，③贴现率与大金融相对估值时而同向，如 17-19 年，时而反向，如 21 年至今，由于大金融兼具低增长+弱β属性，其既非典型的短久期资产（如周期），也非典型的长久期资产（比如成长与必选消费），其相对估值对贴现率的敏感度不高。 大金融有 3 种超额收益环境——熊市抗跌、复苏确认、牛中补涨 1）情景一：熊市抗跌，其防御属性源于三点，①大金融业绩剪刀差扩张常发生于库存周期下行阶段，②弱β导致其估值对 ERP 上升相对不敏感，③高股息；2）情景二：复苏确认，典型区间为 09.05-09.06（四万亿带动）、12.11-13.01（新型城镇化带动）、20.08-20.11（疫后复苏），择时信号为宏观量+利润率+经济预期+金融条件四重拐点确立；3）情景三：牛市中期补涨，典型区间为 09.05-09.06、14.10-14.12、20.08-20.11，择时信号为①估值分化程度（以行业估值分位数的标准差衡量）突破 30%，②估值滞涨程度（以大金融 vs 非金融相对估值半年内跌幅衡量）突破 15%。 大金融风格占优时，“银/房/券/保”择线思路 大金融风格主导时，择线的关键α逻辑为：①银行，占优区间常伴随着量（中长期贷款）、价（国债利率）、资产质量（拨备覆盖率）的共振向好，如09.05-09.06、12.11-13.01、20.08-20.11，②保险，占优区间常伴随着资产端（国债利率+大盘股表现）、负债端（保费收入）的共振向好，如 11.08-12.07、17.04-18.01、20.08-20.11，③证券，占优区间常伴随着全面牛预期浮现，如 05.10-06.03、14.10-14.12，④房地产，占优区间常伴随着销售端政策预期拐点，如 14.03-14.04、21.12-22.04，市场交易限购政策松绑预期。若上述α逻辑均不具备且为熊市环境时，银行或占优。 风险提示：海外衰退风险超预期；联储收水超预期；内需复苏不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 05 年以来大金融占优区间共 16 轮，短促而热烈 以阶段性风格超额收益排名前二为标准（共五类风格：金融、消费、周期、成长、稳定），05 年至今，大金融共有 16 轮超额收益区间，呈现区间较散、行情短促、行情启动后弹性可能较大的特征，也正是由于这些特征，偏中长线的机构投资者往往难以把握其最强的超额收益区间，本篇报告旨在通过历史规律总结，梳理大金融风格及其细分赛道典型的超额收益环境，作为风格择时和择线的参考工具。 图表1： 2005 年至今大金融超额收益区间一览 注：红色表征既有超额收益，又有绝对收益的区间，蓝色表征仅有超额收益，无绝对收益的区间；数据统计截至 2022.9.29 资料来源：Wind，华泰研究 05 年至今大金融的 16 轮超额收益区间，呈现三个特征： ① 超额收益环境有典型的三种情形，熊市抗跌（占比为 9/16）、宏观经济复苏确认（占比为 4/16）、牛市中期补涨（占比为 3/16），其中复苏确认与牛市中期补涨可能同步出现，例如 09 年 5 月至 6 月、20 年 8 月至 11 月。此外，还有两个区间表现出非典型超额收益环境，06 年 7 月至 07 年 10 月，大金融超额收益主要来自于业绩剪刀差的大幅度扩张，此时表现出明显的成长股逻辑，17 年 4 月至 18 年 1 月，大金融成为彼时慢牛行情罕见的主线品种，超额收益主要来自于外资趋势性流入下，大盘股的系统性价值重估，当然，这一阶段大金融的超额收益，绝大部分都来自于保险行业（区间涨幅 84% vs 大金融整体为 25%），亦可将这一区间归为保险的α行情。 ② 超额收益持续性不强，尤其是剔除掉熊市抗跌的情景外，行情往往“短促而热烈”。大金融 16 轮超额收益区间平均持续长度为 5.9 个月，如果剔除熊市抗跌的情形，以及06.07-07.10 和 17.04-18.01 的两轮非典型大金融牛市，剩余 5 轮超额收益区间平均持续长度为 3.5 个月，持续性明显弱于其余风格（消费、周期、成长、稳定），平均区间超额收益为 17%，对应年化水平 58%，说明风格启动后，短期内的行情爆发力较强。 ③ 17 年以来超额收益几乎全部来自于相对估值的修复，业绩剪刀差贡献不大。无论以PETTM 还是 PBLF 衡量，17 年以前，大金融超额收益中业绩和估值的贡献程度相对均衡，17 年以后几乎全部来自于相对估值的修复。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.151.251.351