四季度股债双牛的逻辑之三：流动性继续宽松

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 流动性继续宽松——四季度股债双牛的逻辑之三 [Table_ReportDate] 2022 年 10 月 18 日 [Table_Summary] ➢ 流动性变化的前期影响因素：留抵退税。留抵退税是造成 4 月-8 月上旬流动性极松的主要原因。从机制上看，留抵退税使得银行负债端的企业存款增加，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。截至 9 月 20 日，今年已累计完成 22113 亿元留抵退税，仅剩约 651 亿元。银行间流动性补充来源随留抵退税规模回落，一度面临紧平衡。国庆节前，资金利率阶段性反弹，同业存单利率自底部有所回升，超储率降至 1%附近，均反映出银行间过剩的流动性趋于消耗殆尽。 ➢ 新的影响因素：央行再贷款。2020 年以来，再贷款余额及其在央行政策工具中占比越来越高。尤其是 2021 年下半年至今，阶段性再贷款工具进入密集创新期，其作用更加凸显。根据央行披露的使用情况，尽管额度较高，但多项再贷款工具的使用进度偏慢，我们认为原因或与投放标准较高有关，市场也因此一度低估再贷款对于流动性的补充作用。9 月 28 日央行重磅创新，设立设备更新改造专项再贷款。 ➢ 设备更新改造专项再贷款的规模与落地速度可能双双超预期。一是额度暂无明确限制，央行设定为“2000 亿元以上”。二是财政贴息 2.5%，实际贷款成本不高于 0.7%，企业贷款意愿较强。截至 10 月 16 日，全国已有多个省市投放设备更新改造贷款。三是工具资金成本较低，央行提供100%激励资金，金融机构投放积极性较高。银行可通过设备更新改造再贷款获得超额流动性，同时还有 PSL 等渠道继续发挥补水作用。 ➢ 投资含义：四季度股债双牛可期。央行政策工具一方面投放基础货币，另一方面有利于推动信用扩张，对债市、股市均有利好。对债市而言，流动性宽松的利好不容忽视，十年期国债收益率在宽松环境下一般较低，极松环境下 2.8%是上行阻力位。对股市而言，企业中长贷回升初期，价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。在多项政策的共同推动下，我们预计企业中长贷未来将继续上升。股债双牛是一种很难得的行情，需要具备一系列条件才能发生，比如外部风险不大、国内经济处于复苏初期、流动性环境保持宽松等等。我们综合看下来，认为所有这些条件有望在四季度具备，坚定看好股债双牛。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、流动性变化的前期影响因素：留抵退税 ................................................................................... 3 二、新的影响因素：央行再贷款 ....................................................................................................... 5 三、投资含义：四季度股债双牛可期 ............................................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：国庆节前资金利率出现阶段性反弹，节后重回低位 ...................................................... 3 图 2：国庆节前同业存单利率出现回升，节后上行趋势放缓 .................................................. 3 图 3：8 月末超储率降至 1%附近 ........................................................................................... 4 图 4：已退付留抵退税对于银行间流动性的影响 .................................................................... 4 图 5：截至 9 月 20 日，已退付留抵退税 22113 亿元 ............................................................. 4 图 6：再贷款、再贴现余额不断攀升，重要性也越来越高 ...................................................... 5 图 7：央行《结构性货币政策工具介绍》中披露的详细工具情况 ........................................... 6 图 8：设备更新改造专项再贷款详情 ...................................................................................... 7 图 9：设备更新改造贷款的实际投放情况（截至 10 月 16 日） .............................................. 7 图 10：设备更新改造专项再贷款对于银行间流动性的影响 .................................................... 8 图 11：在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位 ................................................................. 8 图 12：企业中长贷回升初期，价值股和成长股都有不错表现 ................................................ 9 请阅读