华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]华利集团(300979.SZ)投资评级上次评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎[Table_ReportDate]2026 年 4 月 12 日事件：华利集团公布 2025 年年报。2025 年公司实现收入 249.8 亿元（同比+4.06%），归母净利润 32.07 亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润 32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4 公司实现收入 63.01 亿元（同比-3%），归母净利润 7.71 亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润 7.57 亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，整体毛利率同比有所下滑。业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋 2.27 亿双，同比+1.59%；单价约为 110 元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料成本等因素影响，公司毛利率 21.89%，同比-4.91pct，净利率 12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率 0.26%（同比-0.06pct），管理费用率 2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从 2024 年的 6%下降至 4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为 72.55%，同比下降 6.58 个百分点，客户集中度进一步降低。New Balance 跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas 自 2024 年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025 年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客户结构提供了业绩韧性。新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026 年毛利率拐点可期。2025 年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率 91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026 年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为35.60/39.93/45.67 亿元，对应 PE 为 14.22X、12.68X、11.09X。风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2[Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)24,00624,98026,72929,40232,048增长率 YoY %19.4%4.1%7.0%10.0%9.0%归属母公司净利润(百万元)3,8403,2073,5603,9934,567增长率 YoY%20.0%-16.5%11.0%12.1%14.4%毛利率%26.8%21.9%23.0%23.3%23.5%净资产收益率ROE%22.0%19.7%22.9%24.2%26.0%EPS(摊薄)(元)3.292.753.053.423.91市盈率 P/E(倍)13.1915.7914.2212.6811.09市净率 P/B(倍)2.903.123.263.072.88资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 10 日收盘价[Table_ReportClosing]请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产15,38913,87113,50014,76316,357营业总收入24,00624,98026,72929,40232,048货币资金5,5885,8184,3864,8595,658营业成本17,57219,51320,58122,55124,517应收票据00000营业税金及附加465811应收账款4,3784,0434,8505,3225,786销售费用76668493101预付账款896091990管理费用1,0747041,1261,2001,266存货3,1212,8782,9873,1633,457研发费用375414416456496其他2,2131,0721,1851,3201,455财务费用-84-58-78-54-85非流动资产7,3758,5658,1527,7847,461减值损失合计-119-122-100-1200长期股权投资00000投资净收益7833828893固定资产（合计） 4,7385,8125,6865,3374,931其他18-74555无形资产671765737709680营业利润4,9674,1734,5835,1215,840其他1,9671,9871,7291,7381,850营业外收支-19-16-19-18-18资产总计22,76522,43721,65222,54723,818利润总额4,9484,1574,5645,1035,822流动负债4,9355,9205,8435,7835,960所得税1,1129501,0051,1131,257短期借款2882,0441,5441,3441,144净利润3,8363,2073,5593,9904,565应付票据00000少数股东损益-40-2-3-2应付账款2,4102,1912,2872,5062,724归属母公司净利润3,8403,2073,5603,9934,567其他2,2381,6862,0121,9332,092EBITDA5,663