3季度营收稳健增长，渠道利润撑起业绩安全垫

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 10 月 17 日 [Table_Stock] 600519.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 1737.61 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 22 年 3 季报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (14.4) (7.0) (11.0) (8.1) 相对上证指数 1.1 (1.9) (4.6) 5.6 发行股数 (百万) 1,256 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 2,182,782 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,674 净负债比率 (%)(2022E) (41) 主要股东(%) 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 14 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《贵州茅台：新团队锐意进取，业绩较快增长，积极发力新产品和新渠道》20220803 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 贵州茅台 3 季度营收稳健增长，渠道利润撑起业绩安全垫 [Table_Summar y] 贵州茅台公布 22 年 3 季报。2022 年 1-3 季度实现营收 871.6 亿元，同比增16.8%，归母净利 444.0 亿元，同比增 19.1%，每股收益 35.3 元。3Q22 营收和归母净利分别为 295.4 亿元和 146.1 亿元，营收同比增 15.6%，归母净利同比增 15.8%。业绩略低于市场预期。高管团队锐意进取，业绩发力点较多，基酒产能充裕，4 季度和 2023 年值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点  3Q22 营收稳健增长，茅台酒增速放缓，系列酒快速增长。（1）3Q22 营收增长 15.6%，，环比小幅放缓，茅台酒、系列酒营收分别增 10.9%、42.0%。（2）3Q22 茅台酒增速慢于 1H22 的 16%。高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，终端需求可继续增长，不过由于普茅价格过去一年变化不大，可能影响投资性需求。3Q22 散茅一批价 2800 元左右，环比 2Q22 变化不大，同比上年同期小幅下降。我们判断 3Q22 茅台酒销量同比变化不大，公司主动控制了发货节奏，维护终端价格稳定。营收增长主要来自于产品均价的提升，包括直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml 飞天投放市场。（3）3Q22 直销收入 109 亿元，同比增 111%，占比继续大幅提升。1-3 季度公司通过“i 茅台”实现酒类收入 84.6 亿元。（4）3Q22 系列酒同比增 42%，环比上半年明显提速。我们判断新品茅台 1935 投放量较大，同时导致了近期终端价格持续回落。（4）3Q22 末公司合同负债为 118.4 亿元，环比 2Q22 增 21.7 亿元，3Q21 同期降为 1.1 亿元。合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。  高管团队锐意进取，业绩发力点较多，基酒产能充裕，4 季度和 2023 年值得期待。（1）根据贵州省政府网，贵州设定了白酒发展目标，4 季度增加值增长 15％以上。作为龙头企业，我们判断茅台有望实现较快增速，为地方经济保驾护航。（2）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。2022 年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml 飞天等新品投放市场，“i 茅台”数字营销平台上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（3）根据公司基酒产量推算，2023 年可投放市场的基酒将非常充裕，无产能的后顾之忧。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 49.61、58.04、67.42 元，同比增 19%、17%、16%。茅台的渠道利润撑起了业绩安全垫，抗风险能力强，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情扩散和经济波动影响终端需求。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 94,915 106,190 124,173 143,909 165,784 变动 (%) 11 12 17 16 15 净利润 (人民币 百万) 46,697 52,460 62,318 72,913 84,692 全面摊薄每股收益 (人民币) 37.174 41.761 49.608 58.042 67.419 变动 (%) 13.3 12.3 18.8 17.0 16.2 全面摊薄市盈率(倍) 46.7 41.6 35.0 29.9 25.8 价格/每股现金流量(倍) 46.8 35.6 30.0 27.7 23.5 每股现金流量 (人民币) 37.15 48.86 57.98 62.63 73.89 企业价值/息税折旧前利润(倍) 33.1 29.5 24.1 20.2 17.0 每股股息 (人民币) 19.178 21.076 25.037 29.293 34.026 股息率(%) 1.1 1.2 1.4 1.7 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 17 日 贵州茅台 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 25,555 29,543 15.6 74,642 87,160 16.8 营业成本 2,343 2,536 8.2 6,575 7,082 7.7 毛利率(%) 90.8 91.4 0.6 91.2 91.9 0.7 毛利 23,212 27,008 16.4 68,067 80,078 17.6 税金及附加 3,651 4,929 35.0 10,606 13,641 28.6 销售费用 632 899 42.1 1,923 2,406 25.1 管理费用 1,928 1,936 0.4 5,415 5,569 2.8 研发费用 19 55 188.3 42 115 173.0 财务费用 (247) (338) 36.6 (613) (1,005) 63.9 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - (2) 0 (10