好未来(TAL.US)试水直播带货，开启更多可能性

2022 年 10 月 14 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 10 月 14 日“TAL (TAL US) - Entry into live commerce provides another optionality”的中文版 1 好未来 (TAL US) 试水直播带货，开启更多可能性 ■ 好未来近期开启直播带货业务，为多元化战略提供新的增长点 ■ 预计23财年二季度（八月季度）同比收入增速达20%，部分受益于业务季节性，新业务持续投入导致集团仍将录得非GAAP净亏损 ■ 近期股价回落提供买入机会，好未来市值较净现金折让26%，上调至增持评级；目标价维持5.0美元不变 进军直播带货 近期，好未来进军直播带货行业，与新东方在线（1797 HK）旗下的东方甄选类似，好未来凭借其教育内容优势，在传统学习产品（如书籍）之外开启了多元化转型。好未来8月下旬上线的新抖音号“学家优品”目前仍处于试水阶段。灰豚数据显示，日均GMV约为1万元人民币，峰值为3.6万元人民币。截至10月13日，学家优品过去50天累计GMV约为43.5万元人民币，约为东方甄选开启直播带货业务同期GMV的9%。我们认为，在东方甄选因独特的知识类带货方式而大获成功的先例下，好未来、高途（GOTU US）的加入以及作业帮和猿辅导的潜在加入（链接）并不令人意外。直播带货的成功与否在很大程度上取决于关键主播的明星效应，现在预测好未来何时或是否可以孵化一个或几个能大幅提升GMV的主播还为时过早。然而，由于好未来拥有与新东方（EDU US）类似的高品牌知名度和高素质教师，我们认为本次尝试确实能够为其长期增长开启新的方向，特别是考虑到直播带货业务低风险高回报的属性。 23财年二季度收入迎来季节性增长，但投资仍将影响盈利水平 我们预计23财年二季度（八月季度）收入将环比增长20%，达2.68亿美元，得益于学习服务业务季节性增长的推动。非GAAP经营利润率/净利润率仍将录得亏损，分别约为-5.9%/-1.3%，主要由于好未来在2021年进行业务重组后继续对新业务进行投资。好未来截至上一季度的流动性为34亿美元，为公司提供了充足的资金支持，同时我们也认为学费预付款将能够覆盖近期费用端增长，有助于维持稳定的现金流及流动性水平。主要业务：学习服务约占70%的23财年收入，是集团收入的主要驱动力；素质类（即非学科类）业务和海外业务快速增长，而后者主要分布于美国和东南亚，当前规模较小。内容和技术解决方案预计增速将达10-15%。 上调至增持评级：目标价维持5.0美元不变 在传统教育业务稳定增长的前景下，好未来继续进行转型，海外和直播带货等新业务提供了更多的长期可能性。我们预计好未来的非GAAP净利润将在24财年接近盈亏平衡。我们将23/24财年收入上调4-5%，基于长期利润率假设和18倍市盈率，维持5.0美元的目标价不变。好未来的当前市值较其现金折让26%（无负债），整体业务已处于稳定发展阶段，且新业务将带来潜在的上行空间，我们认为近期的股价回调提供了买入机会。主要风险：1）法律法规（如：中概股退市、国内教育政策）； 2）竞争格局。 盈利预测及估值 2 月 28/29 日年结 (百万美元) FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,496 4,391 1,030 1,240 1,457 增长率 37% -2% -77% 20% 17% 毛利润 2,447 2,188 592 726 852 非 GAAP 经营利润 -233 -440 -83 -47 16 非 GAAP 净利润 89 -961 -58 -6 50 增长率 1048% n.a. -94% -89% n.a. 非 GAAP EPADS (美元) 0.15 -1.49 -0.09 -0.01 0.08 市盈率(x) 31.4 n.a. n.a. n.a. 50.5 ROE 2% -4% -1% -0.2% 1% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月13日 王腾杰 +852 3189 6634 李怡珊 +852 3189 6122 tommywong@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年二季度前瞻；盈利预测调整；上调至增持评级 增持 前次评级 中性 股价 3.9美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 5.0美元 (+28.9%) 前次目标价 5.0美元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m TAL US (34.1) 28.5 (20.3) MXCN (22.6) (26.9) (49.1) 行业：教育 恒生指数 （2022年10月13日） 16,389 国企指数（2022年10月13日） 5,561 重要数据 52周股价区间 (美元) 1.6 - 6.72 市值 (百万美元) 2,518 日均成交量(百万股) 3.14 每股净资产 (港元) 61.05 主要股东 张邦鑫 26.3% Others 4.1% 总股数(百万股) 501 自由流通量 69.6% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 好未来 (TAL US) -转型方向更加清晰（中性）（2022/8/1） 2. 好未来 (TAL US) -线上业务驱动21财年四季度高速增长（中性）（2021/4/23） 3. 好未来 (TAL US) -市场投放或暂时休战（中性）（2021/1/24） -80%-40%0%40%好未来MXCN 2022 年 10 月 14 日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：收入分布 图2：学习服务仍是好未来的基石业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：费用占比及非GAAP经营利润率 图4：非GAAP净利润及净利润率：我们预测好未来将在24财年接近盈亏平衡 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：市净率区间 图6：市销率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 37%-2%-77%20%17%-90%-60%-30%0%30%60%01,5003,0004,5006,000技术解决方案（ToB）内容解决方案（例如：图书、电子）学习服务（素质教育、高中、海外）同比增速（右轴）千美元100%100%76%78%80%14%13%13%15%14%13%0%20%40%60%80%100%技术解决方案（ToB）内容解决方案（例如：图书、电子）学习服务（素质教育、高中、海外）24.9%27.3%43.9%38%33%37.4%25.5%29.8%29.0%28.5%-5.2%-10.0%-8.0%-4%1%-20%-10%0%