健之佳(605266)立足西南布局全国，多元化战略发展可期

- 1 - !"#$%&'()*+, -./01 23456 49.60 7 89/01 2345662.00 7 !"#$(%&') 总股本(亿股) 0.99 已上市流通 A 股(亿股) 0.58 总市值(亿元) 49.22 年内股价最高最低(元) 64.87/39.44 沪深 300 指数 3784 上证指数 3026 袁维 分析师 SAC 执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn !"#$%&'()*+,-./012 ()*+,-(%&') :8 2020 2021 2022E 2023E 2024E ;<=>(?@7) 4,466 5,235 6,534 8,178 10,291 ;<=>ABC 26.58% 17.21% 24.82% 25.16% 25.83% DEFGH(?@7) 251 301 340 403 501 DEFGHABC 49.39% 19.66% 13.16% 18.40% 24.47% IJKL=M(7) 4.739 4.323 3.427 4.057 5.050 KLN;OPQRFS 5.97 10.71 7.60 9.10 10.92 ROE(DTEUV)(IJ) 14.63% 15.74% 13.28% 14.17% 15.69% P/E 23.45 17.71 14.47 12.22 9.82 P/B 3.43 2.79 1.92 1.73 1.54 !"#$%&'()*+,-./ 投资逻辑 n 长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，持续夯实云南利润中心。2021 年，公司实现营收 52.35 亿元（+17%），归母净利润 3.亿元（+20%），其中云南地区收入 41 亿元（+15%），云南市占率超 30%；2022 年上半年实现营收 30 亿元（+26%），归母净利润 0.88 亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至 2022 年中报，公司门店总数 3283 家，其中云南地区药店 2321 家，县区覆盖率达 85%。 n 持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区 2021 年实现营收3.45 亿元（+15%），门店数达 241 家（+ 61%），2022 年上半年门店数达 319 家；广西地区 2021 年实现营收 2.3 亿元（+19%），2022 年公司非公开发行募集资金 4.20 亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区 2021 年实现收入 1.54 亿元（+4%）。此外，2022 年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比 95%，差异化经营特色凸显。 n 线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠道，竞争优势逐渐形成，2022 年上半年线上渠道实现营收 6.26 亿元（+76%），其中自营平台业务 1.9 亿元（+54%），传统第三方电商平台 B2C 业务 2.8 亿元（+91%），第三方 O2O 平台 1.5 亿元（+83%）。 投资建议 n 公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑收购河北唐人并表影响，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 65.3、81.8 和 102.9 亿元，增速分别为 25%、25%和 26%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.40、4.03 和 5.01 亿元，增速分别为 13%、18%和 24%。 估值 n 我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予 2022 年 18 倍PE，目标价 62 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 n 政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。 05010015020025030035039.4445.8552.2658.67211012220112220412220712221012人民币(元)成交金额(百万元)成交金额健 之 佳沪深300!"#$%& 健 之 佳 (605266.SH) 买入（首次评级） 2022 ! 10 " 13 # '()* +,-.'0 仅供内部参考，请勿外传UVWXYZ - 2 - !"#$%&'()*+, 内容目录 健之佳：立足云南、拓展西南，走向全国的多业态连锁药店企业 ..................... 4 公司深耕云南、辐射西南市场，并购华北第二中心 ....................................... 4 坚持“健康+专业+便利”经营定位，产品结构持续优化 .................................... 5 新店培育整合推进，业绩有望逐步释放 ......................................................... 6 行业利好因素释放，头部企业增长确定性提高 .................................................. 8 药店连锁化率仍存在增长空间，利好头部企业 .............................................. 8 政策推动处方药外流，有望为药店带来获客新入口 ....................................... 8 “超市/便利店+药店”新趋势显现，融合经营或将成为新发展方向 ................. 10 多元化经营先行者，立足西南拓展全国布局 ................................................... 10 西南市场发展空间大，公司深耕细作稳健增长 ............................................ 10 以药店为主体、便利店等多种业态为辅，提高公司发展韧性 ....................... 14 全渠道服务能力提升，线上业务营收快速增长 ............................................ 16 盈利预测与投资建议（不考虑唐人医药并表影响） ........................................ 18 风险提示 ..................................................................................................