腾讯控股(00700.HK)料收入环比微增，管理费率优化逐渐显现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月13日买 入1腾讯控股（00700.HK）料收入环比微增，管理费率优化逐渐显现 公司研究·海外公司快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn事项：腾讯控股将于 2022 年 11 月 16 日发布 2022 年三季度业绩报告，我们对三季度财报的前瞻如下：国信互联网观点：1）料收入侧同比增速-2.3%，non-IFRS 运营利润同比增速为-6%，non-IFRS 运营利润率环比提升 0.2pct：22Q3，顺周期业务游戏、广告、支付继续受到宏观的负向影响，我们预计收入同比-2.3%；预计综合毛利率为 43.3%，环比基本持平；费用端，降本增效成果继续体现，料管理费率环比降低 1.6pct；预计 Non-IFRS 下运营利润同比-6%，Non-IFRS 下净利润为 306 亿元，同比下降 4%；2）料 Q4调整后归母净利润同比转正：国内、海外游戏的高基数影响均在 Q4 消除，支付、广告均伴随宏观经济呈现复苏，搜一搜和视频号广告贡献更多的增量收入，叠加 21Q4 调整后净利润基数较低（增速为-25%），调整后净利润大概率同比转正。3）基本面处于复苏通道，料收入在 2023 年恢复正增长，继续维持“买入”评级：当前股价对应 2023 年调整后净利润为 15.7x，低于近 5 年历史中枢 54%。考虑到公司降本增效的进展较为良好，我们小幅上调盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 1174/1417/1679 亿人民币，上调幅度分别为 0.6%/1.1%/0.9%，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。评论： 整体：料 22Q3 收入同比下滑 2.3%，Non-IFRS 下归母净利润同比-4%2022Q3，我们预计腾讯实现营收 1382 亿元，同比减少 2.3%。Q3 消费有所恢复，但节奏较慢，腾讯主业顺应周期，收入侧依旧有压力。具体来看：①本土市场游戏供给端和需求端同时承压：供给端，22Q3 几乎没有大产品上线；需求侧，去年 9 月开始实施未成年人保护，7、8 月为高基数；同时，宏观压力大，也影响到了可选消费；②海外游戏市场依然在消化疫情管控带来的高基数；③广告主预算收缩，尤其是互联网行业集体进行降本增效，收缩广告投放。④ 云业务重定位，依然在消化高基数。预计 22Q3 Non-IFRS 下运营利润率环比提升 0.2pct 至 27.6%，Non-IFRS 下归母净利润同比-4%。利润侧同比仍然下滑，但降幅已经逐季缩小，利润率环比逐季提升，主要得益于：①降本增效带来的经营费率降低，尤其是管理费率预计本季度有较大的环比下降；由于季节性因素，销售费用环比减弱不明显；②部分业务的战略调整，包括腾讯视频提价、云业务重定位减少亏损项目等。考虑到人员优化对管理费率的积极影响是逐步体现，叠加 21Q4 为利润侧低谷，我们预计调整后归母净利润有望在 22Q4 同比增速转正，收入侧于2023 年恢复正增长。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表 1：2022Q3 腾讯主要财务指标前瞻（亿元）国信预测3Q212Q223Q22EYoYQoQ增值服务752717718-4.6%0.1%-网络游戏449425420-6.4%-1.1%端游1171161181.0%1.9%手游425400391-8.0%-2.3%本土游戏336318311-7.5%-2.3%海外游戏113107109-3.2%2.3%-社交网络303292297-1.8%1.9%广告225186196-12.7%5.4%-媒体广告352527-22.0%9.2%-社交及其他190161169-11.0%5.0%金融科技及企业服务4334224637.0%9.8%其他业务1415140.0%-10.1%总收入142413401391-2.3%3.8%毛利627579602-4.1%4.0%Non-IFRS 下权益持有人应占净利润318281306-3.5%8.9%毛利率44%43%43%-0.8%0.1%Non-IFRS 净利率22.3%21.0%22.0%-0.3%1.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图1：腾讯营业收入及增速图2：腾讯 Non-IFRS 归母净利润及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 网络游戏：供给、需求同时承压+高基数，料本土游戏收入同比-8%，海外市场同比-3%2022Q3，我们预计公司网络游戏业务收入为 420 亿元，同比减少 6%。其中，手游收入（含社交分账）为391 亿元，同比减少 8%，主要受本土市场《天涯明月刀手游》《和平精英》、海外市场《PUBG Mobile》的收入下滑影响。端游收入为 118 亿元，同比微增 1%，预计主要受到头部游戏暑期活动及海外市场《Valorant》的驱动。料本土市场游戏收入 311 亿元，同比减少 8%。7、8 月仍未未保的高基数月份，暑期未成年人防沉迷机制仍然维持每周周五、周六、周日的 20 点-21 点的时间限制。同时，经济疲弱影响可选消费意愿。根据伽马数据，今年 7 月和 8 月，国内游戏市场同比增速分别为-15%和-22%。本季度腾讯的新产品《英雄联盟电竞经理》、老产品《光与夜之恋》表现好，但增量贡献有限，整体仍然处于新产品淡季。料 Q4 头部游戏《王仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3者荣耀》《和平精英》的高基数效应消失。料海外市场游戏收入为 109 亿元，同比减少 3%。海外市场《PUBG Mobile》本季度压力较大，主要市场如美国、土耳其的畅销榜排名同比有所下降。全球手游均面临逆风：根据 Sensor Tower，2022Q3 全球手游消费同比下降 12.7%，其中 App Store 同比下滑 9.8%，Google Play 同比下滑 16.9%。新产品《Tower ofFantasy》初期表现较好，但对本季度增量贡献有限，仍然需要关注后续版本更新的情况。四季度海外预期新产品为《Nikke：胜利女神》（定档 11 月 4 日）。图3：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%）图4：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图5：国内手游市场规模及增速（亿元、%）图6：国产游戏出海收入规模及增速（亿美元、%）资料来源：伽马数据，国信证券经济研究所整理资料来源：伽马数据，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 网络广告：料收入环比有恢复，同比-13%，同比跌幅收窄2022Q3，我们预计公司网络广告收入为 196 亿元，同比减少 13%。其