兖矿能源(600188)内外布局，享受行业上行红利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 兖矿能源 (600188 CH) 内外布局，享受行业上行红利 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 56.50 2022 年 10 月 11 日│中国内地 煤炭 内外布局，享受行业上行红利，首次覆盖评级“增持” 我们首次覆盖兖矿能源 A 股，给予“增持”评级和 56.5 元的目标价，基于9.1 倍 2023E P/E（22-24E EPS 为 7.18/6.22/6.39 元），相比港股目标价格34.3 港币（4.8 倍 2023E PE）溢价 83%，与近三年来 A-H 平均溢价一致。兖矿 2016 年以来内外布局，澳洲和陕蒙基地通过收购和新建扩张规模并提升成本竞争力，形成三大生产基地；公司市场化价格和海外销售占比高，能够充分享受煤价上行周期所带来的利润高弹性；未来潜在集团优质煤炭资产注入以及现有资产产能/产量的进一步提升推动公司内外延扩张。但我们预计煤炭市场供需逐步宽松，价格中枢或稳步下移，2023 年核心关注海外经济衰退与否和程度，2024 年之后看可再生能源装机增加量。 三大基地格局形成，资产质量和成本竞争力显著提升 兖矿 2017 年在煤炭行业低谷收购联合矿业显著提升了澳洲煤炭资产的规模和质量，并形成了目前莫拉本、HVO 和 MTW 的三大主力资产。2018 年起公司在陕蒙通过新建和收购集团资产形成千万吨级矿井群，金鸡滩、转龙湾、营盘壕、石拉乌素四大主力资产，随着产能核增、竣工审批完成以及地质问题解决，陕蒙基地将成为公司低成本高产量的年轻矿井基地，且中期仍有嘎鲁图和刘三圪旦合计 1,300 万吨/年的产能贡献。山东基地的万福煤矿预计于 2024 年投产。公司目前形成山东、陕蒙和澳洲三大生产基地，地域分布均衡且资产质量有了显著的提升。 市场化价格销售占比高，煤价上行周期行业β的受益者 兖矿海外销量、本部精煤以及内部煤化工对应的销售均可以按照市场化价格进行销售，我们预计公司 2022 年 60-70%的销售占比是市场化价格销售，显著高于中国神华和中煤能源约 20-30%的现货销售占比。受益于海外更紧张的能源供需和市场化价格，1H22 公司澳洲基地贡献 51.2%的净利润占比，且实际成交价格滞后市场价格一个季度，海外业务 2022 年有望实现较高利润。1H22 受益于煤价高位繁荣，公司平均煤价同比增长 547 元/吨，显著高于中国神华和中煤能源的 134 元/吨和 210 元/吨。 产能/产量提升和集团资产潜在注入，内外延扩张可期 兖矿莫拉本、金鸡滩、营盘壕、石拉乌素煤矿在扩建完成、产能核增和审批批文以及地质问题解决后，有望提升产量 1,100 万吨/年，较公司目前产量提升 10%。同时 2024 年后万福、嘎鲁图和刘三圪旦煤炭有望投产，提升产能 980 万吨/年，和集团山东能源同业竞争的解决有望带来优质煤矿资产注入和潜在的资产收益率的提升。公司内外延扩张可期。 风险提示：煤炭需求低于预期；海外能源产运扰动大幅减少。 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (人民币) 56.50 收盘价 (人民币 截至 10 月 10 日) 50.81 市值 (人民币百万) 251,444 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 935.54 52 周价格范围 (人民币) 21.93-55.29 BVPS (人民币) 16.63 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 214,992 151,991 191,667 176,330 177,333 +/-% 7.15 (29.30) 26.10 (8.00) 0.57 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,318 16,941 35,014 30,324 31,147 +/-% (17.84) 128.30 106.68 (13.39) 2.71 EPS (人民币，最新摊薄) 1.30 3.48 7.18 6.22 6.39 ROE (%) 10.76 27.70 43.20 30.22 27.15 PE (倍) 39.08 14.62 7.07 8.17 7.95 PB (倍) 4.56 3.63 2.64 2.32 2.02 EV EBITDA (倍) 17.61 18.82 5.79 6.35 6.27 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)16112130394756Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)兖矿能源相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 兖矿能源 (600188 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 我们与市场观点的不同之处................................................................................................................................... 3 澳洲收购，陕蒙扩张，资产质量显著提升 .................................................................................................................... 4 澳洲基地打造低成本三大核心主力矿井资产 ......................................................................................................... 5 陕蒙基地：千万吨级矿井群储备 ........................................................................................................................... 6 市场化定价占比高，显著受益于国内外高现货价格 ...................................................................................................... 8 国内煤炭销售结构向不受限