驰宏锌锗(600497)首次覆盖报告：内生外延，铅锌龙头成长可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 驰宏锌锗 600497.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 中铝旗下铅锌平台，资源禀赋优异。公司是中铝集团旗下铅锌专业化经营平台，坚持“矿冶一体化”布局，铅锌矿自给率达 75%。会泽、彝良两大核心主力矿山是国内少有的富矿，铅锌资源品位远超国内铅锌矿山的平均水平，合计贡献了公司 83%的锌矿产量、71%的铅矿产量。 ⚫ 承诺期过半，金鼎锌业有望注入。2018 年，中国铝业集团及中国铜业集团承诺将金鼎锌业注入公司。金鼎锌业拥有国内铅锌资源量第二大的兰坪铅锌矿，以及 10 万吨/年的锌冶炼产能，2021 年初生产铅锌矿约 10.54 万金属吨，经营现金流超 5 亿元。金鼎锌业正在进行选矿技术攻关以及尾矿库建设，未来或将突破产量瓶颈。 ⚫ 西藏鑫湖矿业即将投产。子公司西藏鑫湖矿业将于 2022 年 12 月投产，一期具备 10万吨/年的采矿能力，预计自 2023 年起每年能够生产铅矿 0.61 万金属吨、锌矿 0.62万金属吨以及白银 9.9 吨。 ⚫ 在产矿山改扩建项目陆续完成，采矿能力和选矿设施利用率大幅提升。（1）荣达矿业深部资源接替技改项目将于 2022 年 12 月投产，荣达矿业的采矿产将从 70 万吨/年提升至 100 万吨/年，每年将出产锌精矿 4.70 万吨，铅精矿 4.68 万吨，同时伴生银约 100 吨。（2）彝良矿业找探矿项目及资源持续接替工程，可将毛坪矿的铅锌资源可开采年限延长至 12 年，预计彝良驰宏矿业自 2023 年起年产锌精矿 10 万吨、铅精矿 3.75 万吨。（3）大水井矿区将与会泽矿业麒麟厂矿区整合开发，充分利用现有设施，预计每年增产锌精矿 1.1 万吨、铅精矿 0.33 万吨。 ⚫ 领先锗金属行业，持续拓展深加工能力。2022 年 6 月公司超高纯四氯化锗项目正式投产，形成超高纯四氯化锗的连续萃取-催化-精馏技术，继续扩展锗产品精深加工能力，保持高毛利水平。预计 2022-2024 年公司锗业务的营收达 4.4/4.8/4.9 亿元，有望成为公司新的增长点。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.44 元、0.52 元、0.60 元，根据可比公司 2022 年 14 倍 PE 的估值，对应目标价为 6.16 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 金鼎锌业的注入进度不及预期。锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。锗金属需求不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,165 21,717 23,324 24,684 25,455 同比增长(%) 16.8% 13.3% 7.4% 5.8% 3.1% 营业利润(百万元) 317 1,317 2,813 3,343 3,719 同比增长(%) -72.6% 315.5% 113.6% 18.9% 11.2% 归属母公司净利润(百万元) 472 584 2,234 2,655 3,037 同比增长(%) -39.3% 23.9% 282.2% 18.9% 14.4% 每股收益（元） 0.09 0.11 0.44 0.52 0.60 毛利率(%) 13.0% 16.6% 18.8% 20.2% 21.1% 净利率(%) 2.5% 2.7% 9.6% 10.8% 11.9% 净资产收益率(%) 3.2% 3.9% 14.3% 15.5% 16.4% 市盈率 56.2 45.4 11.9 10.0 8.7 市净率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月30日） 5.21 元 目标价格 6.16 元 52 周最高价/最低价 6.27/4.28 元 总股本/流通 A 股（万股） 509,129/509,129 A 股市值（百万元） 26,526 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2022 年 09 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -7.63 -7.63 2.63 10.74 相对表现 -3.67 6.04 23.84 40.66 沪深 300 -3.96 -13.67 -21.21 -29.92 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 内生外延，铅锌龙头成长可期 ——驰宏锌锗首次覆盖报告 买入 （首次） 仅供内部参考，请勿外传 驰宏锌锗首次报告 —— 内生外延，铅锌龙头成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、驰宏锌锗：中铝旗下铅锌平台 ................................................................. 5 1.1 公司简介：中铝集团旗下铅锌专业化经营平台 ............................................................. 5 1.2 财务状况：盈利增强，资产负债表持续修复 ................................................................. 6 1.3 资源禀赋优异，矿冶一体经济效益明显 ........................................................................ 7 二、公司：内生外延，增储提产 ................................................................... 10 2.1 承诺期限即将届满，金鼎锌业有望注入 ...................................................................... 10 2.2 西藏鑫湖矿业即将投产 ............................................................................................... 13 2.3 在产矿山改扩建，增储提产 .........................................................................